When genius failed (Quando os gênios falham)

Uma referência ao livro homônimo de Roger Lowenstein, que narra a ascensão e queda do fundo LTCM, uma espécie de clássico moderno.

When genius failed (Quando os gênios falham)

O título é obviamente uma referência ao livro homônimo de Roger Lowenstein, que narra a ascensão e queda do fundo LTCM, uma espécie de clássico moderno.

A história é famosa pela repercussão e tamanho do tombo. Resumindo muito brevemente de forma grotesca, O LTCM fora fundado em 1994 por John Meriwether, egresso da mesa de trading do Salomon Brothers, e tinha entre seus conselheiros Myron Scholes e Robert Merton, agraciados com o prêmio Nobel de Economia de 1997 por suas contribuições à literatura sobre apreçamento de derivativos – sim, é o mesmo da fórmula de Black & Scholes usada para o cálculo do prêmio justo das opções (Merton chegou ao mesmo resultado sozinho, em outro paper e, por isso, em alguns círculos apresenta-se a fórmula para o cálculo de opções como “Modelo Black-Scholes-Merton, muito embora o trio não tenha feito o trabalho conjuntamente).

Era um time de craques, que supostamente havia encontrado a fórmula mágica para gestão de ativos. Os fundos começaram voando, com retornos de 21% em seu primeiro ano, seguidos de 43% ao ano e mais 41% anuais. Tudo muito lindo, até a crise asiática de 1997 e, principalmente, a súbita desvalorização do rublo na crise russa de 1998/99. Em maio de 1998, o fundo caiu 6,42%; em junho, outros 10,14%, e outros 10% em julho do mesmo ano.

 

Os fundos já vinham sofrendo com a crise asiática e com a perda de liquidez nos negócios de arbitragem com a saída do Salomon Brothers desse tipo de operação. Então veio a espécie de golpe de misericórdia com o default em moeda local do governo russo, algo impensável àquele momento, posto que, em tese, um governo sempre goza da prerrogativa de emitir sua moeda antes em vez de declarar o calote.

A narrativa é conhecida e sem novidades até aqui. Retomo a questão porque, ao se contar a histórica do LTCM, muitas vezes se perde o ponto central. Não foi simplesmente um erro de gestão ou um comportamento de mercados distinto àquilo que se previa.

O buraco era muito mais embaixo. A filosofia ali adotada – e, curiosamente, é a adotada até hoje pela maior parte dos gestores de recursos, com sofisticações na margem, mas sem alterar a epistemologia da coisa – feria questões metodológicas essenciais.

A gestão de risco do LTCM era feita a partir de um método denominado VaR (Value at Risk), que pretende determinar quanto de seu portfólio está em risco, considerando um nível de confiança e um intervalo de tempo.

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Para chegar a esse tal valor em risco, ordenam-se os retornos históricos de uma carteira e escolhe-se um determinado nível de confiança, digamos 5 por cento. Então, você isola a amostra dos dias que representaram os cinto por cento piores retornos. Exemplo: se você tem 200 dias, quais foram seus 10 piores dias? A partir daí, pega o melhor retorno dessa amostra de 10 piores dias e afirma que, com 95 por cento de confiança, aquele é seu valor em risco.

Esse valor cospe para você, basicamente, quanto se espera perder num cenário de estresse. De posse disso, o gestor/investidor pode montar sua alocação.

Qual o problema disso?

O sujeito admite que o passado vai se repetir no futuro. Se, antes, tínhamos 95 por cento de confiança de que os retornos estarão dentro de determinado intervalo, assim será também à frente. Se a Bolsa passou 360 dias sem uma queda de 8 por cento, ela não pode cair 8 por cento numa quinta-feira qualquer, certo?

A abordagem do LTCM, que, repito, é a mesma adotada pela maior parte dos gestores até hoje no mundo todo com sofisticações na margem (e você pode conferir isso pela cota dos fundos multimercados brasileiros na quinta; insider não vale, ok?), reflete o clássico problema da indução de David Hume.

Estamos diante do seguinte problema: quando podemos passar do particular para o geral? Depois de ver quantas observações de um determinado jeito, podemos afirmar que aquilo não é apenas uma coincidência, mas uma regra universal? Depois de ver 400 dias de Sol, posso afirmar, necessariamente, que amanhã fará Sol?

A versão metafórica do problema é o clássico conto do peru de Ação de Graças (ou de Natal, para o caso brasileiro), proposto por Bertrand Russell e apropriado por Nassim Taleb – a mesma fábula aparece em Trópicos Utópicos de Eduardo Giannetti sob o título “problema do granjeiro”. Você alimenta o peru por 360 dias do ano e ele induz que será alimentado igualmente no dia seguinte, quando, na verdade, cortam-lhe a cabeça para que seja servido no jantar.

A resposta epistemológica ao problema da indução é o falseacionismo popperiano. Qual podemos inferir, a partir da indução, que um comportamento reproduzido repetidamente no passado vai se verificar à frente? Nunca. A passagem do particular para o geral encontra restrições científicas. As teorias nunca podem ser confirmadas, apenas refutadas pela experiência empírica. O verdadeiro conhecimento só pode avançar pela lógica analítico-dedutiva, em contraposição à indução.

Falar que os mercados nunca cairão 8 por cento simplesmente porque eles nunca caíram faz-nos voltar à derrocada do LTCM. Era para já termos aprendido a lição. Infelizmente, a última quinta-feira voltou a nos lembrar que as pessoas não mudam.

Breve nota técnica (o leitor não técnico pode pular este parágrafo): algum douto possivelmente queira me interpelar, criticando-me por considerar apenas a abordagem de VaR histórica, defendendo a possibilidade de parametrizar o método – o VaR paramétrico atribui premissas ad hoc para o comportamento das séries financeiras, associando-as a uma distribuição de probabilidade teórica. Ocorre que, normalmente, as distribuições consideradas são gaussianas e, na prática, não há nada gaussiano no mercado. Por sua vez, as distribuições de Levy, Pareto, Cauchy e leis de potências representam mais fielmente o comportamento dos mercados, mas não oferecem bom poder preditivo, justamente pela dificuldade de sua parametrização.

Mercados voltam do final de semana tensos – nada comparado à quinta-feira, claro. Sem solução para crise com o presidente Michel Temer resistindo, aumenta-se a incerteza e, com isso, exigem-se maiores prêmios de risco. A visibilidade é baixíssima neste momento e ninguém parecer querer pagar antecipadamente.

Sem a renúncia do presidente, o temor imediato é de que vivamos um governo zumbi, sem capacidade de aprovar nada. Sendo as reformas estruturais vitais para dar uma trajetória crível para a dívida pública, a aversão a risco se espalha. Com efeito, próximas semanas devem ser particularmente difíceis e, por isso, temos migrado os portfólios em direção à segurança e recomendado seguros para as carteiras – aliás, isso é algo de praxe, para sempre, como já disse reiteradas vezes, mas ainda mais fundamental agora.

Sou da opinião, porém, que a direção estrutural para os ativos brasileiros ainda é favorável. Basicamente porque as reformas são inexoráveis e esse já foi o caminho escolhido, pela simples razão de que não há alternativa. Mas amanhã volto a essa questão especificamente.

Ibovespa Futuro abre em baixa de 2,60 por cento, dólar sobe 1,26 por cento e juros futuros avançam destacadamente – cresce a percepção de que Copom possa desacelerar ciclo de cortes na Selic com ajuste fiscal prejudicado, ao menos no curto prazo (talvez seja precipitado pensar assim, mas é o que se vê nesta segunda-feira). Seja como for, cenário é de extrema incerteza e ninguém sabe muita coisa. A ordem, portanto, é vender primeiro e entender depois. Sergio Oba oferece uma excelente oportunidade de short (venda) hoje no Serious Trader – vale a pena conferir.

Agenda é relativamente fraca hoje, reservando apenas atividade nos EUA divulgada pelo Fed de Chicago e Focus por aqui, com projeções prejudicadas pela hecatombe de quinta-feira. Todos querem mesmo é saber de Brasília.

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