Quando surgiu, há 10 anos atrás, o Bitcoin só chamou a atenção da comunidade tecnológica (ou nerd, se preferir). A dona de casa, o motorista do Uber (nem existia Uber), o médico ou investidor de ações não tinha a menor ideia do que se tratava. Tudo era mato e terra sem lei.

Alguns anos e muita valorização depois, hoje é difícil encontrar uma pessoa que nunca tenha ouvido falar da criptomoeda. Especialmente, depois de um 2017 marcante, em que o bitcoin cresceu mais de 1.300%.

Isso chamou não só a atenção não só dos investidores, como eu e você, mas também dos gigantes institucionais e consequentemente dos órgãos reguladores.

Os grandes agentes do mercado financeiro buscam soluções para tornar mais acessível a exposição dos investidores tradicionais, sem que estes tenham que conhecer a tecnologia e/ou se preocupar com questões de custódia.

Já os órgãos reguladores – como a CVM (Comissão de Valores Mobiliários – que regula o mercado de capitais), no Brasil, e a SEC (a CVM americana), nos Estados Unidos – têm em suas mãos a grande responsabilidade de julgar os mecanismos por trás desses documentos e analisar se oferecem a segurança necessária ao investidor.

Agências regulatórias do mundo todo têm atuado para definir diretrizes claras para empresas e investidores, e têm intensificado a adoção de medidas punitivas para projetos que se enquadram como valores mobiliários e não seguiram as regras do jogo.

Portanto, decidimos dedicar esta publicação para avaliarmos o contexto regulatório em âmbito global. Aqui, você vai encontrar tudo o que precisa saber sobre o processo de regulação do bitcoin no Brasil e no mundo e como isso afeta os seus investimentos.

O Bitcoin é regulamentado no Brasil?

CVM – A primeira porta foi aberta para o bitcoin

Ao final de 2017 e início de 2018, os criptoativos se tornaram de conhecimento público, devido à grande valorização em um curto espaço de tempo. A imprensa de massa finalmente deu luz ao assunto. Vimos o Jornal Nacional e o Fantástico falarem sobre o assunto. As criptomoedas, principalmente o bitcoin, virou assunto recorrente nas rodinhas de amigos e almoço de domingo com a família.

Essa valorização também saltou aos olhos dos investidores tradicionais, assim como dos gestores de fundos de investimento. Estes fizeram questionamentos à CVM sobre a possibilidade de incluir esse tipo de ativo em seus portfólios, para oferecer aos cotistas tal valorização.

Por se tratar de uma classe de ativos tão nova e diferente do já conhecido, a CVM proibiu na época sua inclusão, alegando falta de conhecimento a respeito e de um parecer conclusivo nas discussões sobre a legalidade dos criptoativos.

A partir daí, a área técnica do órgão regulador se dedicou ao estudo dos criptoativos e desse mercado como um todo, para realmente entender seu funcionamento e como eles podem agregar valor à carteira de um fundo de investimentos.

No dia 19 de setembro, a CVM divulgou um ofício permitindo que os fundos brasileiros invistam de forma indireta em criptoativos. Isto é, os fundos brasileiros poderão comprar cotas de fundos estrangeiros que tenham exposição a criptos ou derivativos de criptos, como mercados futuros, por exemplo, desde que esses fundos sejam regulamentados nos seus respectivos países.

É interessante ver como a CVM realmente se empenhou e adquiriu conhecimento a respeito dos criptoativos, a ponto de dar um parecer favorável a essa modalidade de investimento, mesmo que de forma indireta.

No documento com a decisão (Ofício Circular nº 1/2018/CVM/SIN), a Comissão ressalta o risco de envolvimento com práticas ilícitas, como a lavagem de dinheiro, e orienta os gestores brasileiros a verificar se os fundos estrangeiros adquirem seus criptoativos por meio de exchanges reguladas e que tenham poder para interferir caso sejam identificadas práticas desse tipo.

Além disso, é ressaltada no ofício a possibilidade de os criptoativos serem fraudulentos. Para mitigar esse problema, a CVM deu uma série de instruções (surpreendentemente técnicas) para que os gestores possam avaliar esse ponto.

Segue o trecho do ofício em que são apresentadas as instruções:

“Exemplos importantes nessa avaliação são (i) se o software base é livre e de código fonte aberto (free open source software) ou fechado; (ii) se a tecnologia é pública, transparente, acessível e verificável por qualquer usuário; (iii) se há arranjos que suscitem conflitos de interesse ou a concentração de poderes excessivos no emissor ou promotor do criptoativo, ou o uso de técnicas agressivas de venda, (iv) a liquidez de negociação do criptoativo, (v) a natureza da rede, dos protocolos de consenso e validação, e do software utilizados, ou (vi) o perfil do time de desenvolvedores, bem como seu grau de envolvimento com o projeto.”

Enquanto isso, nos Estados Unidos…

SEC mira ETF de bitcoins

Já nos EUA, dia vai, dia vem e nada da SEC aprovar novos instrumentos para os investidores que querem se expor a esse mercado sem o risco de custódia. Enquanto isso, a terra do Tio Sam vai perdendo espaço no mercado e a pressão sobre a agência aumenta.

O grande tema da pauta americana é a aprovação (ou não) pela SEC do ETF de bitcoin proposto pela CBOE (Bolsa de Chicago). A decisão já foi adiada diversas vezes. Estamos na expectativa de novidades até fevereiro.

Enxergamos o adiamento com bons olhos, apesar da decisão frustrar muita gente que estava na expectativa pela aprovação. Uma decisão sem clareza por parte do regulador poderia prejudicar muitos investidores e a culpa recairia diretamente sobre o presidente da comissão e sobre os demais comissários. Por isso, a demora.

No trâmite, o órgão solicitou novas explicações referentes à manipulação de mercado e ao instrumento de investimento em si.

Antes de entrar mais afundo nos pedidos de comentários da SEC, preciso que você entenda um pouco mais sobre o funcionamento de um ETF.

Instrumento de investimento – O que é um ETF?

Os ETFs (sigla em inglês para fundos negociados em Bolsa) surgiram para solucionar um grande empecilho para quem investia em fundos: o tempo mínimo de carregamento, também conhecido como “carência”.

Entre os fundos de investimento, aqueles que possuem estratégias mais simples e conservadores geralmente permitem resgate imediato. Porém, em se tratando de alocações mais arrojadas, pode haver um período longo para o investidor ter o dinheiro novamente em conta, como por exemplo, 30 ou 60 dias a partir do pedido de resgate.

No caso dos ETFs, se você quiser se desfazer de sua posição no fundo, basta vender sua cota em Bolsa para algum outro interessado, seja ele outro investidor ou um formador de mercado — “market maker”, na expressão original, em inglês – para ter o dinheiro na conta.

Existem dois principais indicadores utilizados para atribuir valor a um ETF:

O Valor Patrimonial Líquido (NAV, na sigla em inglês); e
Valor de Referência ou Valor Indicativo (IOPV, na sigla em inglês).

O cálculo dos dois é bastante parecido. Você pega os ativos em posse do fundo (no caso de um ETF de bitcoin, os BTCs em custódia somados ao dinheiro em caixa), subtrai do passivo (despesas e afins) e divide pelo número de cotas do fundo.

A diferença entre o NAV e o IOPV é que o primeiro considera o número de cotas no fechamento do pregão, enquanto que o segundo recebe a informação atualizada das cotas a cada 15 segundos ao longo do dia e, por isso, representa uma medida mais fidedigna do valor real da cota em um determinado momento.

Mas por que raios isso é importante? Porque são justamente com essas medidas (em especial a segunda) que o mercado toma as decisões de compra e venda de cotas.

No caso do ETF de Bitcoin da CBOE, a cotação do bitcoin, que será utilizada no cálculo do valor da cota, será dada por um índice de preços do ativo no mercado balcão (OTC, na sigla em inglês), no qual são realizadas as operações de grandes quantidades.

A SEC quer entender se, primeiro, o mercado de OTC é uma boa referência para o cálculo do preço do bitcoin e, consequentemente, do NAV (Valor Patrimonial Líquido, lembra?) e, segundo, se o fundo terá liquidez o suficiente para permitir a arbitragem, já que o número tido como mínimo de cotas iniciais do ETF é de cem unidades.

A nossa leitura é de que sim, o mercado OTC é uma boa referência para o cálculo do preço do bitcoin, apesar de muitas vezes ele apresentar um prêmio ou um desconto com relação ao valor do ativo nas exchanges.

Já com relação à liquidez das cotas, a resposta é: talvez. Vai depender de como o mercado vai absorver esse instrumento. Se os participantes optarem por comprar o ativo para exposição ao mercado cripto para o longo prazo, haverá pouca liquidez no ativo, dificultando o processo de arbitragem.

E caso os investidores optem por manter o ativo em carteira apenas por um período curto de tempo, as chances de arbitragem serão maiores, já que haverá maior liquidez no mercado.

Manipulação do mercado

Falando agora da manipulação de mercado, a CBOE alegou que o mercado de bitcoin não sofre manipulação por conta de seu caráter fragmentado (múltiplas exchanges para um mesmo ativo) e por sua distribuição geográfica (mercados em todo o mundo).

Além disso, afirmou que a aprovação de um ETF traria um grande volume de capital novo para o mercado e que o mecanismo de arbitragem do fundo ajudaria a reduzir a chance do mercado sofrer qualquer tipo de manipulação.

Por fim, alegou que existem muitos ETFs de commodities — o bitcoin é classificado como commodity digital nos EUA — que, por sua natureza, estão muito mais sujeitos a manipulação.

Como fica o seu investimento em Bitcoin?

As questões dos reguladores não impactam diretamente o seu investimento pessoal em bitcoins. Ele continuará sendo feito da mesma maneira.

Porém, uma vez aprovado o ETF, evoluída a regulação e a entrada de vez do investidor institucional no mercado, poderemos ver mais liquidez, maior valorização e com certeza ainda mais volatilidade para o ativo.

Esperamos que com o mercado mais dinâmico haja mais oportunidades de ganho para os investidores. Porém, vale sempre lembrar, este é um investimento de risco.

Regulação do Bitcoin no mundo

No site www.bitcoinregulation.world é possível encontrar um mapeamento da regulação do Bitcoin em diversos países do mundo.

Na grande maioria dos países ainda não há leis que ditam regras sobre a criptomoeda.

O Canadá foi um dos primeiros países a propor uma regulamentação para a moeda virtual em 2014. O criptoativo é considerado uma commodity. Somente o dólar canadense é a moeda oficial do país. Em junho de 2018, o governo propôs uma atualização nas regras para exchanges e meios de pagamentos.

As novas regulamentações impostas pelo Canadá classificarão as exchanges de criptomoedas como Empresas de Serviços Monetários (MSBs) e fortalecerão os processos de diligência do cliente e as obrigações de relatórios.

O Japão é outro país de vanguarda. Desde 2017, as operações envolvendo moedas digitais estão sob a lei dos serviços de pagamento japonês. Nesse contexto, as empresas de cripto estão sujeitas a auditorias anuais e devem implementar medidas de combate à lavagem de dinheiro, como prevê a Lei de Prevenção à Transferência de Processos Penais. De acordo com essa legislação, os negócios de criptomoeda são obrigados a identificar seus clientes, manter registros de todas as transações e relatar qualquer atividade suspeita.

O infográfico abaixo da ComplyAdvantage traz uma visão geral da situação dos criptoativos no mundo:

Malásia, Malta, Nova Zelândia, Singapura e Tailândia são exemplos de outros países que têm alguma regulamentação sobre criptomoedas.

Malta, o paraíso cripto

Se há um país na vanguarda regulatória para ativos digitais, sem dúvida esse país é Malta. Os reguladores locais adotaram uma abordagem bastante progressista com relação às criptos, se posicionando como a referência mundial para o mercado.

Em termos tributários, Malta não possui uma legislação específica para essa classe de ativos, nem mesmo arrecada tributos sobre ganho de capital (como é feito no Brasil) ou sobre valor adicionado em transações.

Em 4 de julho de 2018, o parlamento maltês (impossível não pensar imediatamente na raça canina, eu sei) aprovou três propostas de lei relacionados à essa classe de ativos, estabelecendo o primeiro framework regulatório no mundo para blockchain, criptoativos e DLTs (sigla em inglês para Tecnologia de Livro-Razão Distribuído). As novas normas entraram em vigor em novembro.

Esse movimento colocou Malta totalmente na vanguarda da inovação nesse tipo de tecnologia, atraindo empresas do mundo todo para a região e inserindo o país no contexto internacional como pioneiro em inovação econômica.

China, o extremo oposto

A relação conturbada entre os chineses e os criptoativos não vem de hoje. Ainda em 2013, o Banco Central chinês baniu instituições financeiras de realizarem transações com bitcoin. Em 2017, o país proibiu as exchanges locais de operarem no país, além de ter proibido completamente os ICOs, enquadrando-os como levantamentos ilegais de recursos.

Recentemente, o governo do país intensificou ainda mais seus esforços para limitar o campo de atuação do mercado em sua economia.

Em agosto de 2018, bloqueou o acesso a mais de 120 exchanges internacionais e afirmou que continuará a monitorar e encerrar as atividades relacionadas a negociação de criptomoedas e ICOs no país. Ele também proibiu hotéis, prédios comerciais e shopping centers de sediarem eventos relacionados à promoção de criptomoedas.

Há garantias para investir em bitcoin?

É importante entender que os avanços na regulação não mudam a natureza do ativo. O bitcoin continua sendo uma moeda digital sem lastro. Ou seja, não há o que garanta o bitcoin vale aquilo que pagamos por ele – alguns milhares de dólares. E segue sendo um investimento de alto risco.

Em tempo, vale ressaltar que, diferentemente do que está no imaginário das pessoas, as moedas fiduciárias (dólar, real, euro…) também não possuem lastro físico já que o padrão ouro foi abandonado em Bretton Woods) e hoje o que garante o valor das moedas é a confiança na economia de seus respectivos países.

A exceção são as stablecoins com lastro em moeda fiduciária, no caso, o dólar americano. Um exemplo é o True USD. Nesse caso, há (ou deveria haver) uma reserva de dinheiro que assegura o valor digital da cripto.

As regulações ao redor do mundo vêm para dar um pouco mais de segurança ao investidor, inibindo esquemas fraudulentos de supostas empresas de exchange, e ao próprio sistema financeiro coibindo que as moedas virtuais sejam usadas para lavagem de dinheiro e outras práticas ilícitas.

Um abraço.

Nicholas

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