Estaríamos erradamente ignorando as ações de incorporadoras?

Discussões semânticas à parte, o setor parece reunir condições para passar por uma melhora bastante importante nos próximos meses, caminhando para resultados muito mais consistentes em 2018

Estaríamos erradamente ignorando as ações de incorporadoras?

Eu não gosto de ações de incorporadoras. Nunca gostei. No começo da Empiricus, tivemos um sócio que vinha da indústria e conhecia com profundidade o setor. Ele insistia com frequência sobre os erros de interpretação do mercado sobre as ações ligadas à construção civil. A visão de dentro era muito diferente daquela mantida pela Faria Lima e pelo Leblon.

Pude aprender sobre os problemas da intensidade de capital, a sensibilidade aos fatores macro como emprego e financiamento, as mazelas dos subsídios à baixa renda e o lobby vergonhoso impetrado por esse segmento, a esquizofrenia da contabilidade via PoC, a falácia dos “ganhos da diversificação”, tanto geográfica quanto entre as classes de renda, os estouros de orçamento, os parceiros ruins ou desonestos, por ai vai.

Aluno disciplinado (nenhum brilhantismo, apenas dedicação e um bom professor), fui o primeiro analista a recomendar “venda” para as ações de PDG, propondo um Long em CYRE3 contra short em PDGR3, quando rigorosamente todos apontavam na outra direção. Atraídos pelo canto da sereia, gestores e analistas defendiam que o novo nome premium do setor seria justamente PDG, tocada por financistas brilhantes – os mesmos financistas que viriam a montar estruturas sofisticadas com derivativos para se beneficiar da queda iminente das ações. Incorporação é negócio de dono. Também sugeri a venda de Rossi, Gafisa e outras coisas.

Tenho zero mérito nisso. De verdade. Os acertos são de inteira responsabilidade dessa pessoa que me mostrou as adversidades do setor à época e como muitas das incorporadoras estavam seguindo um caminho errado, seduzidas pelo discurso do Investment Banking, de que “você precisa crescer, diversificar, bla bla bla…” Os mesmos gênios que hoje criticam o setor de real estate foram os responsáveis por empurrá-lo ladeira abaixo no passado. Se os incorporadores, os empresários, os praticantes, aqueles que realmente entendem do negócio tivessem continuado fazendo o que sempre fizeram, fiéis às raízes pré-IPOs, possivelmente a situação hoje seria diferente para muitas das empresas do ramo.

Faço o preâmbulo para deixar clara minha resistência em recomendar ações do setor. No book de ações da Carteira Empiricus (relatório escrito por mim), por exemplo, não há nenhuma incorporadora. Talvez, porém, haja uma janela, mesmo que meramente conjuntural, para começar a rever o ceticismo. Por mais racional que tente ser, confesso estar calejado pelos erros recentes – há uma tendência inexorável por extrapolarmos para o futuro situações vividas no passado recente. Como houve uma destruição muito forte do setor, é natural tentarmos evitar esse negócio. Por meio do viés de disponibilidade, nosso cérebro busca as informações que mais rápida e fácil conseguimos buscar internamente. Identificamos aquelas da superfície e logo pulamos para as conclusões. Se acabou de ser ruim, vai ser ruim de novo.

A frase “desta vez é diferente” sempre me pareceu meio idiota. Mas fato é que, para meu desespero, talvez ela se aplique agora. Ou talvez nem tanto, porque precisamos lembrar também que esse é um setor eminentemente cíclico. Se for mesmo o caso, desta vez, o ciclo seria rigorosamente igual a todos os outros.

Discussões semânticas à parte, o setor parece reunir condições para passar por uma melhora bastante importante nos próximos meses, caminhando para resultados muito mais consistentes em 2018. O mais interessante é que, ainda permeado por muitas perdas contábeis, distratos e alto estoque, o mercado resiste em pagar com antecedência por isso. Então, se a primeira frase desse parágrafo for verdadeira (só o tempo dirá), pode haver muito dinheiro na mesa.

Alguns pontos:

  1. Do ponto de vista macro, duas variáveis são chave: emprego e financiamento. O primeiro ainda demora para voltar a níveis bons, mas é fato de que o mercado de trabalho, ao menos até aqui (o futuro a Deus pertence), tem superado as estimativas sucessivamente neste ano. Sobre o financiamento, embora crédito ainda esteja restrito no geral, precisamos ponderar que a cada 1 ponto que a taxa do financiamento cai, a parcela do cidadão recua 8 por cento. Isso não é pouca coisa. Ademais, o chamado “affordability” já dá sinais de virada.
  2. O distrato ainda é alto, mas entra agora em tendência declinante. Há dois upsides relevantes aqui. O caminho dos últimos meses para a lei de regulamentação do distrato me parece muito ruim e não vai dar em nada. Mas parece que o próprio setor começa a entender isso, iniciando uma nova estratégia, muito mais promissora. Em reforço, há decisões judiciais já apontando para o cumprimento do previsto em contrato sobre o distrato. Aos poucos, gradual e marginalmente, isso pode criar jurisprudência.
  3. O estoque também é alto ainda, mas começa a se normalizar. Em São Paulo, por exemplo, está bem próximo a um ano de vendas, o que é basicamente em linha com o histórico do setor. Tendemos a ter normalização disso nos próximos meses e, em 2018, início de uma tendência de alta nos preços.
  4. As empresas hoje voltaram às raízes, enxugaram fortemente o quadro de pessoal, encerraram parcerias ruins, concentraram-se em boas praças e muitas estão gerando muito caixa.
  5. Há drivers idiossincráticos relevantes. Tecnisa, por exemplo, pode vir a receber alguma coisa perto de 100 milhões de reais (estimativa minha) em acordo com a prefeitura por conta de restrições indevidas no Jardim das Perdizes. Empresa deve zerar a dívida em 2018 e ter excesso de capital, de tal sorte que não me surpreenderia com um dividendo extraordinário ou uma redução de capital. Tenda também pode oferecer yield de dois dígitos.

Dito isso, duas considerações pragmáticas:

1 – O short do setor está alto. Pessoal e humildemente, considero uma irresponsabilidade shortear coisas com baixa liquidez, beta alto e triggers relevantes no horizonte, como é exatamente o caso. Se os pontos acima estiverem certos e o bull market continuar, esse pessoal pode passar um calor tremendo e enfrentar um brutal short squeeze.

2 – Talvez seja a hora de começar a repensar com mais carinho o investimento em imóveis, incorporadoras, shoppings e fundos imobiliários. Daniel Malheiros lhe apresenta uma carteira ideal para surfar esta possível onda.

Encerraria a parte inicial aqui, mas preciso fazer um registro final. Deixo minha solidariedade, apoio e assinatura ao Manifesto pelo fim da obrigatoriedade do registro de economista. Uma atividade, principalmente associada a uma Ciência Social, pertence necessariamente aos praticantes. É esdrúxulo o esforço do Corecon de, para arrecadar para si mesmo e defender os interesses de uma corporação de forma sorrateira e inadequada, restringir o desempenho da atividade a quem tem registro de economia. O fim dos privilégios e da reserva de mercado, tão defendido pelos economistas, precisa começar de dentro, pelo exemplo.

Meu testemunho pessoal: já tentaram me pegar e censurar duas vezes. Perderam as duas na Justiça comum, vergonhosamente. Registro minha solidariedade pessoal e verdadeira ao economista conhecido nas redes sociais como Drunkeynesian (preservo a identidade para não ferir sua privacidade), após o Corecon, de forma asquerosa, ter conseguido ordem judicial bloqueando seus investimentos.

Daqui a pouco, vão proibir a minha mãe, que faz o melhor tutu de feijão do mundo, de cozinhar, porque ela não tem diploma de gastronomia. Lecturing birds on how to fly: “Senhora Andorinha, por favor, pare agora mesmo de voar. A senhora não dispõe de diploma de aviação.”

Vamos cobrar dos economistas um bom trabalho, em vez de cobrar-lhes taxas para engordar o caixa de determinados conselhos, associações, entidades e afins.

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