Algumas palavras sobre IPOs

O crescimento do mercado, tanto em liquidez quanto em termos de possibilidades, pode atrair grandes investidores para a Bolsa.

Compartilhe:
Enviar link para o meu e-mail
Algumas palavras sobre IPOs

“O mercado é uma grande casa de espetáculos com uma porta pequena.” As quatro pessoas que leem esta newsletter talvez se lembrem que eu já usei a metáfora de Nassim Taleb antes.

Ela foi concebida originalmente como um alerta para situações de pânico. Se alguém grita “fogo” no cinema, todos correm para a porta desesperadamente. Sem espaço para todos saírem ao mesmo tempo, o caos instalado acaba matando muita gente queimada. Deus me livre.

Entendo – ou ao menos acho que entendo – as razões de Taleb para esse foco. Sua preocupação mesmo deve estar com os black swans negativos – sem eles, na tradição estóica, não há sofrimento e, portanto, a vida é ótima. Mas gostaria hoje de desafiar a ideia original da proposição e olhar para isso com uma abordagem construtiva também.

Sou um entusiasta da ambivalência. Vejo as coisas quase sempre como uma mistura entre algo bom e ruim, uma ponderação entre Dionísio e Apollo, o risco e a oportunidade simultaneamente sintetizados na mesma palavra.

A porta pequena, que dificulta a saída dos espectadores em momentos de pânico, é a mesma usada na entrada. Se você quer entrar num cinema e ele já está lotado, vai dar problema.

 

Assim vejo o mercado de ações brasileiro hoje. Há poucos lugares disponíveis, um monte de gente ainda fora e ninguém querendo sair, uma vez que as alternativas são cada vez piores num mundo de juro zero e Selic flertando com a casa dos 6% ao ano.

O filme que passa lá dentro pode não ser candidato a Oscar, dada a fraca qualidade da direção em termos de política fiscal e maus atores como protagonistas, incapazes de disfarçar os deslizes éticos e morais, mas já é uma película atraente, com cenas fortes de ação, atividade em recuperação, inflação baixa, romance com aumento dos lucros corporativos e um surpreendentemente controlado déficit em transações correntes.

Há um descompasso entre oferta e demanda num cenário assim. Com poucos lugares vagos, o preço daquele ingresso necessariamente vai aumentar, inclusive para patamares superiores ao que consideraríamos razoável.

Foca-se muito em explicar prognósticos para a Bolsa brasileira a partir dos fundamentos da demanda. Negligencia-se o fato de que não há oferta. Existem pouca empresa boa listada, a liquidez é baixa (em small caps, então, é simplesmente uma piada) e qualquer fluxo estrangeiro leva a altas espetaculares de ativos, pois não há capacidade de absorção de fluxo comprador.

Isso representa um risco ao mercado, pois podemos facilmente ter bolhas na Bolsa brasileira, com preços indo além do razoável – e provavelmente veremos isso em 2018 caso um candidato reformista de fato venha a se eleger presidente. E também um entrave.

Se você conversa com um fundo grande, por exemplo, sobre alternativas um pouco menos ortodoxas (nem vou falar das heterodoxas propriamente ditas) em ações, o sujeito sequer perde tempo de estudar, porque ele não consegue comprar sem distorcer brutalmente os preços.

E daí me veio uma outra ideia, que também parece desafiar a lógica tradicional. Mais do que isso, é um ultraje à lei mais fundamental da Economia, de oferta e demanda.

Às vezes, a gente se depara com umas coisas contraintuitivas. Tem o chamado “bem inferior”, cuja demanda cai a partir do aumento da renda do consumidor. Tipo carne de segunda. Você fica mais rico e passa a consumir menos daquilo. Ainda mais curioso é o batizado “bem de Giffen”. Esse eu adoro. É aquele cuja demanda aumenta a partir de um incremento do preço.

Parece estranho, mas é uma situação em que o efeito renda é muito importante, enquanto não há muito efeito substituição. O preço de um bem essencial, tipo pão, sobe muito, por exemplo. Daí, você não tem alternativas para substituir aquilo e se vê obrigado a concentrar naquele produto mais caro mesmo seu consumo.

Agora, eu nunca li – não quer dizer que não exista; estou falando da minha própria ignorância – uma situação em que o aumento da oferta de um determinado bem (ou bens/ativos) pode significar aumento de seus preços. Os livros na estante nada dizem de importante, ensinou o filósofo Raul Seixas.

É exatamente isso que vejo a partir da retomada dos IPOs. Entendo que o maior número de empresas listadas, algumas delas bastante boas, pode ensejar a necessidade de que investidores, sejam eles institucionais locais, estrangeiros ou pessoas físicas, passem a olhar a renda variável com mais carinho. Hoje, há excelentes assets com equipes grandes para cobrir bolsa americana, mas quase nenhum foco sobre bolsa local, simplesmente porque não faz sentido para o sujeito.

O crescimento do mercado, tanto em liquidez quanto em termos de possibilidades, pode atrair grandes investidores para a Bolsa que nos últimos anos estiveram alijados do potencial de lucros nesse ambiente, posto que sua própria entrada despertaria um mecanismo endógeno de forte alta das ações (poucas e com baixa liquidez) e corrosão dos retornos potenciais.

Trago o argumento num momento em que sobram operações de captação – na semana passada, foram R$ 10 bi em ofertas de ações na América Latina. No ano, no Brasil, devemos nos aproximar de alguma coisa em torno de R$ 35 bi.

As últimas ofertas de ações, no geral, não têm sido legais. Eneva acaba de rebaixar o preço sugerido de sua operação. Movida, Ômega e, mais recentemente, Camil foram pelo mesmo caminho. Tivit e Unidas suspenderam seus IPOs.

Dai surge uma teoria meio conspiratória de que as maldosas assets do Leblon estariam combinando ordens para forçar o preço para baixo. Ninguém é santo, mas isso parece atribuir uma espécie de super-poder a determinados gestores que subestima a eficiência dos mercados e também a participação do estrangeiro. Se o preço for justo, alguém vai entrar garantindo a oferta.

Há várias outras operações saindo e com demanda muito firme. Rumo acaba de fazer follow on com book 3x superior à oferta. Braskem tomou dívida com demanda 4x o book e Iochpe deve seguir pelo mesmo caminho. Dinheiro não falta no mundo.

Agora, não adianta pedir múltiplos estratosféricos no País em que a Bolsa historicamente paga menos do que o CDI, num momento em que o juro longo ainda não caiu. Se o preço for certo, a operação sai.

Em que pese a fraqueza das operações recentes (nos IPOs do ano, gosto de Biotoscana e Pardini principalmente, e acho que IRB funciona como case de dividendo; entre os follow ons, Rumo é paixão antiga), sou um entusiasta do aumento de opções listadas em Bolsa. A maior oferta, surpreendentemente, pode ser um motivo para maior interesse por ações.

Algumas regras de bolso para se ter em mente ao pensar IPOs.:

  • Na média, observa-se o fenômeno chamado de underpricing, medido pelo comportamento das ações no primeiro dia da operação. Ou seja, na média, a ação estreante sobe no seu primeiro pregão, oferecendo um retorno anormal. Não quer dizer que todas as operações oferecem ganho no primeiro dia. Fala-se da média. Pragmaticamente, se você participar de todos os IPOs e vender suas ações no leilão de fechamento do pregão de estreia, ganhará dinheiro no longo prazo. Eu mesmo já escrevi um artigo com o Rodolfo em que identificamos a existência, estatisticamente significante, do fenômeno de underpricing no Brasil, regredindo-a contra uma série de variáveis explicativas;
  • Entre essas variáveis explicativas, está a presença de um fundo de private equity entre os acionistas. O amigo Pedro Tavares, da Stern Value Management, tem um bom artigo mostrando como empresas com PE costumam outperformar em seus IPOs relativamente às demais;
  • Isso é diferente de um venture capitalist qualquer. Hoje, uma das coisas bem estudadas no Vale do Silício é o conflito entre o controlador/fundador e o venture capitalist. Enquanto o primeiro costuma ter visão de longo prazo, o segundo quer apenas crescer a companhia desesperadamente e focar em resultados de curto período. O primeiro quer gerar valor ao longo do tempo, o segundo quer apenas uma saída num múltiplo alto. Pode parecer brincadeira, mas em conversas por ai sobre start ups, fintechs e eventuais novos passos da Empiricus, escuto coisas assim: “se você mira um IPO no futuro, a única coisa que você não pode fazer é ter lucro. Quando você tem lucro, passam a te avaliar como um múltiplo do resultado. Se você tem prejuízo, você é um múltiplo de page views ou um market share projetado de um grande mercado potencial lá na frente.”
  • Se participar de todos os IPOs pode render lucros se houver venda no primeiro dia, o resultado no longo prazo dessas operações aponta na direção inversa. O clássico estudo de Jay Ritter sobre IPOs performance in the long run mostra que, depois de três anos, o comportamento das ações IPOed é uma porcaria.

Depois de alguns desafios à lógica, eu me volto à tradição: com tanta operação por aí e o crescimento das apostas em Jerome Powel, uma pomba (e não uma bomba), para tocar o Fed, em quanto tempo atingiremos a taxa de câmbio de R$ 3,00?

Está gostando desse artigo?Insira seu e-mail e comece já a receber nossos conteúdos gratuitos

Dólar volta a cair frente ao real nesta manhã. Movimento é pouco vigoroso, em dia de agenda relativamente fraca e mercados praticamente estáveis lá fora, sem novos drivers marcantes. Depois de três novos recordes triplos em Wall Street, investidores parecem querer catalisadores mais contundentes para seguir com as compras.

Agenda local reserva apenas dados da Anfavea, enquanto abrandamento na relação entre STF e Senado retira um pouco da aversão a risco. Yields espanhóis caem após ministro da Economia local descartar qualquer mediação na questão da Catalunha – declaração também ajuda a dispersar maiores preocupações.

Nos EUA, saem pedidos de auxílio desemprego, encomendas à indústria e balança comercial.

Ibovespa Futuro abre em alta de 0,4 % e juros futuros sobem.

Conteúdo recomendado