Algumas palavras sobre o “sell-off”

Pode parecer contraintuitivo, mas a correlação histórica entre o juro nos EUA e a bolsa brasileira é positiva. Isso porque precisamos enxergar os bons motivos por trás da escalada dos yields.

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Algumas palavras sobre o “sell-off”

Se você me perguntar para onde vai o dólar, responderei com toda sinceridade: “não faço a menor ideia.” As previsões para a taxa de câmbio feitas pelos economistas são uma maneira eficiente de tornar a profissão de meteorologista mais digna.

Se você colocar uma arma na minha cabeça e obrigar uma resposta para a mesma pergunta, eu provavelmente direi que espero apreciação do real contra o dólar nos próximos meses. Falo isso pela completa ausência de problemas nas contas externas, pelo enfraquecimento geral da moeda norte-americana no mundo e pelo fluxo financeiro muito pesado, seja pelas captações de empresas brasileiras no exterior ou por compras volumosas de ações ou outros ativos financeiros aqui dentro.

Então vamos ficar vendidos em dólares e comprar reais? Não. Faremos exatamente o oposto disso. Não estou falando isso agora, que a aversão a risco aumentou dramaticamente e todos buscam o porto seguro do dólar. As recomendações estão documentadas na Carteira Empiricus e também no Palavra do Estrategista, sugerindo uma exposição ativa da ordem de 5 a 10% do portfólio na moeda forte.

Minha opinião sobre o dólar não guarda nenhuma importância. Não estamos aqui para termos convicções ou estarmos certos. Há um único critério aqui: o quanto você ganha de dinheiro. Lucrar estando errado vale exatamente a mesma coisa. Aos níveis atuais, o dólar parece um hedge (proteção) barato, dado o diferencial de juros, crescimento e inflação. Caso as coisas deem errado para o mundo e/ou para o Brasil, você tem muito a ganhar. Já se derem certo (o que representa dar errado para o dólar), você tem pouco a perder.

Se eu pudesse escolher uma coisa para transmitir para você, seria o resumo x não é f(x). Não é brincadeira. Eu apresentei o Taleb no evento da HSM e também no nosso com uma camisa com essa coisa escrita. Inclusive demos uma igual pra ele, atendendo a pedidos do próprio (você não sabe a correria que foi fazer tudo em poucas horas, mas deu certo! Obrigado, time). X é a realidade ou o que você pensa sobre ela. F(x) é como você se expõe àquilo. São coisas bem diferentes e o que importa mesmo é a exposição.

É com esse espírito que encaro o “sell-off” (pressão vendedora) generalizado dos últimos dias. E é também com ele que imagino que você deveria encarar o banho de sangue.

O que penso especificamente sobre o comportamento recente das Bolsas norte-americanas?

Em linhas gerais, que se trata mais do resultado de forças técnicas e de um ajuste natural/conjuntural depois de lucros acumulados do que propriamente de real alteração da tendência estrutural positiva.

A magnitude e a velocidade dos movimentos parecem decorrer da atuação de fundos de alta frequência, robôs e quant traders em geral. Não significa necessariamente que a correção está esgotada, tampouco que será superada no curtíssimo prazo. A própria arquitetura técnica dos modelos de alocação de recursos desse pessoal sugere a possibilidade material de que haja alguns dias ainda até a interrupção do processo.

Boa parte do asset allocation desse pessoal – para não dizer a totalidade – se apoia nos modelos de VaR (Value at Risk), sejam eles históricos ou paramétricos, pouco importa. O Valor em Risco cospe alocações medindo o nível de risco do portfólio a partir da volatilidade (variância ou desvio-padrão) dos ativos de sua composição. Ou seja, quando a volatilidade sobe, percebe-se um aumento do nível de risco do portfólio, forçando uma readequação da carteira em direção a posições mais seguras. Assim, o portfolio manager vende ativos de risco, isso aumenta ainda mais a volatilidade, que gera uma percepção de mais risco do portfólio, num mecanismo que vai sendo retroalimentado até ser quebrado por um fato novo.

Embora, portanto, precisemos estar cientes da possibilidade material de que os próximos dias imponham nova pressão vendedora, não acho que tenha havido mudança estrutural.

O aumento dos yields em nível global pode gerar alguma aversão a risco no curto prazo. Mas precisamos lembrar que o maior rendimento dos títulos do Tesouro americano está acontecendo por uma perspectiva de maior crescimento global e maior inflação, algo que, em termos líquidos, costuma ser positivo para os mercados emergentes – cumpre notar, inclusive, a resiliência com que suas moedas e suas bolsas estão atravessando o sell-off recente, falando em termos relativos, claro.

Pode parecer contraintuitivo, mas a correlação histórica entre o juro nos EUA e a Bolsa brasileira é positiva. Isso porque precisamos enxergar os bons motivos por trás da escalada dos yields: maior crescimento econômico, mais demanda por commodities, maiores lucros corporativos.

Precisamos lembrar ainda que, apesar da escalada dos juros, eles ainda se encontram em patamares bastante baixos na perspectiva histórica, sem ainda ferir frontalmente o equity risk premium (prêmio de risco do mercado de ações ou quanto as ações pagam em excesso à renda fixa) ou a atratividade relativa das bolsas emergentes.

Acrescento ainda que não está clara uma postura muito mais dura pelos principais bancos centrais mundiais. Muito embora o Fed já venha subindo sua taxa básica, ele o tem feito de forma muito gradual e devidamente comunicada – além disso, está claramente atrás da curva. Enquanto isso, BCE e Banco do Japão não dão sinais muito claros de que efetivamente pretendem adotar uma política muito mais rígida.

Pessoalmente, e por mais que isso possa gerar volatilidade no curto prazo, até prefiro o ajuste tal como está acontecendo. Piores seriam anos e anos de mais complacência, muita liquidez e acúmulo de riscos escondidos. Isso suprimiria a volatilidade, escondendo a poeira sob o tapete. As pessoas seriam cada vez mais empurradas para o risco e a alavancagem, até que a bolha atingisse patamares não mais gerenciáveis. De repente… bum!

Resumindo, portanto: nada muda na tese estrutural do bull market secular.

Isso não significa, porém, que você não deva atravessar a turbulência com os cintos afivelados. Ao contrário. Vínhamos insistindo fortemente na necessidade de se manter um portfólio diversificado, com proteções em moeda forte e puts (opções de venda) fora do dinheiro. Na última edição do Palavra do Estrategista, por exemplo, recomendei puts de S&P 500, que já sobem cerca de 100%. Agora podemos monitorar o movimento e, a partir de qualquer queda adicional do índice, vender metade da posição em puts e “brincar” somente com o lucro.

Não adianta muito usar preservativo depois da gravidez. Ninguém acha que a correção virá no curto prazo – até que ela vem e torna-se óbvia a posteriori. Por isso, sempre insistimos nos seguros. Eles podem até lhe custar alguma rentabilidade enquanto as coisas caminham bem. Mas lembre-se: i) quando as coisas caminham bem, você provavelmente não estará precisando do dinheiro; e ii) isso aqui não é uma regata em que você precisa chegar em primeiro, de tal modo que vale a pena deixar algum dinheiro na mesa em troca de muito mais proteção, redução de risco e boas noites de sono.

Outras coisas importantes para não se perder de vista em momentos como este:

• Mesmo em meio ao maior e mais intenso bull market, haverá dias, semanas e meses ruins.
• Haverá dias, semanas e meses muito ruins.
• Os processos não são linares e unidirecionais.
• Seu vizinho Zé Vendinha não está certo ao gritar destilando humildade: “Não falei que ia cair?” Hoje é dia 6 de fevereiro e o Ibovespa ainda sobe 7% no ano.
• Acima de qualquer coisa, não entre em pânico ou desespero (des = sem; espero = capacidade de esperar). As coisas passam e a Bolsa é um mecanismo clássico de transferir recursos dos impacientes para os pacientes.
• Como disse Ray Dalio hoje, esse tipo de correção é desprezível no longo prazo.

Neste Carnaval, duas metas importantes: não tire a vida de ninguém; não comece uma nova vida. Use proteções. Aprecie com moderação.

Por fim, não acredito em bruxas, mas que elas existem, existem:

Com mercados ainda demonstrando bastante volatilidade, aversão a risco continua prevalecendo nesta manhã. Futuros dos índices norte-americanos oscilam muito fortemente, sob continuidade de pressão vendedora e ajuste de posições de um lado, e busca por barganhas de outro. Índice VIX (que mede volatilidade) volta a subir com certo vigor.

Agenda doméstica trouxe deflação um pouco maior do que a esperada medida pelo IGP-DI (-0,28%), enquanto mercado digere resultado do Itaú e aguarda início da reunião do Copom, que deve reduzir a Selic amanhã em mais 0,25 ponto percentual.

Nos EUA, destaque para discursos de diretores do Fed e Balança Comercial, embora o comportamento dos yields seja possivelmente o principal foco.

PS.: Preciso agradecer de coração a todos aqueles que aderiram ao Investidor Essencial 2018. Nunca tivemos um sucesso tão grande. Agradeço de forma ainda mais especial as mensagens afetuosas. Enfiados na rotina, não conseguimos normalmente perceber o impacto material causado na vida das pessoas. Ficam aqui meu muito obrigado e a promessa de dedicar-me com a alma a este que é meu mais importante projeto profissional.