Qual a sua expectativa para a Bolsa?

Como eu não sou sábio, me mantenho otimista sobre os índices de ações.

Qual a sua expectativa para a Bolsa?

Tom Copeland é um monstro sagrado. Autor de uma porção de livros de análise de ações e formas de se criar valor. Segundo esse camarada, o principal driver para o preço das ações é a capacidade de superar as estimativas de consenso. Não é valuation, crescimento, variação da alavancagem, governança, presença em índices. Nada disso. O que mais vai guiar o preço de uma ação está na capacidade da respectiva empresa entregar resultados além das expectativas. Daí ele criou um negócio chamado Management Based Expectations, uma espécie de sistematização para a prática, em sua recorrência e magnitude supostamente ótimas.

O corolário prático imediato das ideias de Copeland é: compre ações de empresas com capacidade de entregar além do que prometeram; fuja daquelas que projetam entregar-lhe o mundo em dois dias. Underpromise, over delivery. Essa seria a regra de ouro. Olha CVC, por exemplo, e o foguete em que isso se transformou, com todo o mérito. Há um cheiro no ar de que Guararapes pode ir pelo mesmo caminho, assim como as estimativas para Rumo neste segundo semestre me parecem muito comedidas.

Mas volto à questão central.

O tema das expectativas sempre foi central na teoria econômica. Formalmente, começamos com a ideia das “expectativas rígidas (ou estáticas)”, em que os modelos supunham que o futuro seria rigorosamente igual ao passado. O preço esperado para amanhã seria equivalente ao preço hoje, sem considerar novas informações disponíveis – era a visão predominante até 1950, por ai.

Então, avançamos um pouco, com as tais “expectativas adaptativas”, que foram importantes até o começo dos anos 70 e muitas vezes aparecem também como “modelo em teia de aranha”, pela figura que isso forma se você regride progressivamente no tempo (mera curiosidade idiota). Aqui, usamos o passado para formar o futuro, mas aprendemos com os erros cometidos. O preço seria uma função do preço esperado passado, mais um ajuste entre o preço efetivamente realizado esperado. A ideia é tentar corrigir os erros no tempo.

Até que vieram as “expectativas racionais”, concebidas originalmente em 69 por John Muth e rapidamente adotada pela turma de Chicago. De fato, é difícil resistir ao número. Ideia aqui é que, na média, as estimativas dos agentes econômicos acabam convergindo para a realidade objetiva. Temos um modelo mental subjetivo e ele acaba, na média, convergindo para o mundo real. Não cometemos mais erros sistemáticos.

É essa visão que vai dominar o mundo acadêmico a partir de então, com meros deslizes aqui e ali. As Finanças Comportamentais, que rebatem de frente a ideia e preconizam erros sistemáticos, embora tenham ganhado popularidade ainda são um mero apêndice na academia, tratada como anedota ou curiosidade intelectual, à margem do mainstream.

Se as expectativas são racionais, basicamente não há grandes distorções nos preços. Conseguimos, na média, antever o futuro adequadamente e, portanto, colocamos isso da forma certa na cotação dos ativos.

Eu obviamente discordo dessa visão. Discordo até mesmo do que é racionalidade. Pra mim, que simplesmente copio com admiração a visão de Nassim Taleb (uma das melhores notícias do ano é que ele estará conosco em novembro, mas falamos disso depois), racionalidade deve se ligar à sobrevivência, não à capacidade de acessar o futuro sem erros sistemáticos, à potência de armazenamento e processamento de informação, ao quanto consigo fazer cálculos de probabilidade, etc. Nesse sentido, o tal Sistema 1 de Daniel Kahneman pode ser tão ou até mais racional do que o Sistema 2.

Ao lidar com as próprias expectativas, Kahneman era um grande pessimista. Achava que, ao trabalhar imageticamente com os piores cenários, poderia antecipar os potenciais problemas à frente, que, quando eventualmente acontecessem, acabariam impondo menor custo emocional, já antecipados pela sua expectativa austera e negativa. Seu parceiro Amos Tversky era o contrário, um otimista convicto. Para ele, o pessimista sofria duas vezes: antes, enquanto aguardava a coisa ruim, e na sua real materialização.

Curioso como Keynes tratava das expectativas falando em “espírito animal” dos empresários. Ele não fala de um espírito racional, mas de uma confiança no futuro alheia aos fatores estritamente racionais. O sujeito simplesmente acredita, um leap of faith de Kierkegaard.

De maneira quase anedótica, sempre se atribuiu mais valor e profundidade ao pensamento dos pessimistas. Nietztsche (embora alguns não o considerem um pessimista canônico), Schopenhauer, Montaigne, por exemplo, pertencem a uma espécie de tríada de superiores pelas “vantagens do pessimismo”, nas palavras de Roger Scrutton. O otimista sempre foi percebido como um superficial, meio fanfarrônico, raso e desprovido da necessária diligência para encarar a realidade.

Mas o capitalismo pertence aos otimistas, àqueles que empreendem com fé no futuro, na capacidade de fazer negócios, na possibilidade de oferecer algo mais legal amanhã.

Os estóicos ponderariam que o segredo está em manter as expectativas controladas, pois inflá-las demais seria o caminho para a frustração e o sofrimento. Dai viria a ideia da Apatia. O homem sábio seria apático, pois a felicidade viria da ausência de sofrimento.

Como eu não sou sábio, me mantenho otimista sobre os índices de ações. Falo isso no sentido de que imagino uma pontuação muito maior para eles no futuro, comparativa à atual. “Ah, mesmo no recorde?”

Sim, e sabe por quê? Não é expectativa, é aplicação algébrica. Um índice de ações é simplesmente uma média aritmética do comportamento de alguns papéis, calibrada por algum critério a definir e com um número base.

Da forma mais simples possível, pegue a ação da empresa ABCD3 e outra EFGH3. Construa um índice com 50% de peso para cada. Imagine que a primeira seja um grande fracasso. Foi mais um dos PowerPoints caprichados do Eike. A segunda foi o contrário: um grande sucesso.

O que deve acontecer depois de 10 anos. Ora, a empresa ABCD quebrou. Sua ação foi a zero e o índice deveria ter recuado 50% por esse fator específico.

Mas EFGH foi o contrário. Ela foi muito bem. No tempo, portanto, se multiplicou por várias vezes. Digamos 5x. Sua ação acompanhou aquilo e subiu 400%. O efeito no índice, portanto, foi de 200% de alta, muito mais do que compensando a perda de 50% vinda da falência da outra empresa.

Está ai, portanto, a essência de por que os índices de ações em recordes é uma tendência recorrente, e não a exceção conforme tendemos a acreditar. Como, pela lei de responsabilidade limitada, o investidor em ações tem muito menos a perder (prejuízo nunca excede 100%) do que a ganhar, a média das ações (os índices) tende mesmo a ter uma trajetória ascendente ao longo do tempo, sem fazer qualquer premissa sobre a realidade. Apenas a aplicação algébrica.

Podemos discutir se o capitalismo é realmente gerador de valor, se as empresas tendem a ir bem, se o preço das ações deve ser ajustado pela inflação. Tudo isso oferece espaço para um debate. Embora eu tenda a responder sim a cada uma das condicionais, aceito o contraponto. A matemática, porém, é indiscutível. Os recordes deveriam ser um companheiro presente, quase para todas as horas.

Quinta-feira começa marcada por expectativa de juros menores no Brasil e por mais tempo. IPCA-15 com alta de apenas 0,11%, contra mediana esperada em 0,14, e prognóstico mais brando traçado no Relatório Trimestral de Inflação empurram juros futuros para baixo. Além disso, tendem a estimular migração para a renda variável, diante da menor atratividade relativa da renda fixa.

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