Junho de 2018
06/2018

A melhor ação para o novo ciclo econômico

Caro leitor,

No geral, passados os traumas da operação Lava Jato e a destruição do setor de óleo e gás no país, a verdade é que a Petrobras saiu de um processo cambaleante. Tal qual o pêndulo de Newton, ela passou por um processo de reorganização e reposicionamento estratégico que deve torná-la novamente competitiva frente às suas pares e, provavelmente, bem vista pelos investidores.

Mais recentemente, porém, as ações sofreram com a decisão pela redução do preço do diesel e todo o desdobramento da greve dos caminhoneiros. A medida despertou a percepção de retomada da ingerência política na estatal, encerrando um curto ciclo de obediência estrita às sinalizações do sistema de preços em um livre mercado.  

Não há como negar o caráter negativo da notícia. Primeiro, porque implica um impacto material e objetivo da ordem de R$ 100 milhões no fluxo de caixa da companhia. Segundo, porque emergem várias dúvidas – e mais risco – acerca do futuro da empresa. Seria esta uma decisão pontual e, portanto, sem demora os preços voltariam a obedecer a paridade internacional? Ou o sonho acabou, de modo que voltamos ao cenário em que a Petrobras é tocada de dentro do ministério da Casa Civil? Pedro Parente continuará à frente da companhia? Como e quando poderemos voltar a confiar na empresa?

Em contrapartida, é preciso dar a verdadeira dimensão ao problema. Se, de fato, falarmos de R$ 100 milhões de impacto sobre o fluxo de caixa, isso representa módico 0,03% do valor de mercado da empresa.

Além disso, por mais que tenhamos uma mudança estrutural da política de preços da Petrobras, há de se ponderar que a companhia já negocia com um desconto brutal sobre suas pares internacionais, justamente por conta da maior percepção de risco ligada à ingerência política.

Ademais, se a política de preços da Petrobras mudou no governo Temer, por quanto tempo mais ela vai durar? Mais oito meses? Como upside risk, a decisão pode dar a Pedro Parente poder de barganha para negociar a revisão do contrato da cessão onerosa com o governo que, se materializada, implicaria impacto material muito maior do que a medida sobre o preço do combustível.

Dito isso, embora reconheça o caráter bastante negativo da notícia, não acho que o case tenha mudado essencialmente.

Proponho, inclusive, uma espécie de provocação, um exercício para pensarmos juntos.

Assuma que:

1) A Petrobras é uma empresa privada.

2) Você é o presidente da Petrobras.

3) A continuidade da greve dos caminhoneiros implica maiores perdas para sua empresa do que a redução do preço do diesel nas refinarias.

Pergunta 1: O que você faz?

A) Mantém o preço, dado que sua política segue o comportamento internacional e estamos no livre mercado, com a contrapartida de maiores prejuízos para sua própria companhia.

B) Reduz o preço, pois, independentemente da percepção que isso possa gerar, a decisão implica menores prejuízos para a empresa do que a manutenção do preço. Afinal, no fim do dia, é isso que importa.

Pergunta 2: Em face de A e B, seria a redução de preços resultado, de fato, de ingerência ou seria apenas uma decisão estritamente racional?

Isso posto, tomaria a correção recente como uma oportunidade de compra para aqueles com tolerância a risco e volatilidade e horizonte temporal dilatado.

Com mudanças propostas pelo atual presidente da companhia e diretrizes mais voltadas para a meritocracia, a dinâmica de atuação da diretoria avançou em prol da lucratividade.

O plano estratégico adotado prevê: (i) a redução paulatina do endividamento — cerca de dois anos atrás, a Petrobras era a companhia com a maior dívida corporativa do mundo, com uma dívida líquida de mais de US$ 100 bilhões, que ultrapassou 5x seu Ebitda em 2015; e (ii) melhorias em termos de segurança — por mais incrível que possa parecer, a estatal figurava entre as piores empresas do mundo nesse quesito.

São três os pilares fundamentais que fortalecem a companhia: governança, reposicionamento estratégico e mercado.

Governança

A Petrobras passou por uma mudança drástica no seu corpo executivo, no qual ficou vedada a nomeação de membros do governo e de líderes sindicais no Conselho de Administração, dando lugar a um corpo de executivos e técnicos comprovadamente capacitados. Tal medida é respaldada por lei, o que restringe a ingerência política e blinda a empresa de possível mudança de direcionamento nos próximos governos.

O atual presidente da companhia, Pedro Parente, e sua equipe têm conseguido atingir consistentemente as duas métricas de topo do plano de negócios e gestão (PNG) mencionadas no prólogo. Para garantir a execução do PNG, um novo sistema de gestão foi implementado com a criação do ciclo PDCA — no qual é feito monitoramento contínuo do plano —, gestão ativa de riscos e criação de metas claras, gerando mais transparência e objetividade.

Outro ponto importante que corrobora a preocupação com a melhoria de governança diz respeito às reavaliações de ativos (“impairment”) realizadas pela nova equipe, dentre eles, podemos citar alguns: Complexo Petroquímico de Suape, Comperj e Usina de Quixadá. Tal medida totalizou uma perda de mais de R$ 16 bilhões apenas em 2016, limpando o balanço da empresa.

Além de todos esses fatores mencionados acima, a empresa aprovou, no fim de 2017, alterações estatutárias para adesão ao Nível 2 de governança corporativa da B3, reforçando o compromisso e a preocupação da companhia com a transparência e melhores práticas empresariais.

Reposicionamento estratégico

No que tange ao seu alto endividamento — que chegou a alcançar a barreira de R$ 500 bilhões (em termos brutos) em meados de 2015 — a Petrobras tem conseguido, por meio de sua política de desinvestimento, reduzi-lo de forma considerável.

A Petrobras ainda é a empresa mais endividada em relação a suas pares internacionais, porém, caso seja bem-sucedida no seu plano de negócios e gestão, a médio prazo terá seu endividamento em linha com o das maiores operadoras do mundo.

O plano estratégico da petrolífera foca também em fatores que considero fundamentais para a retomada da empresa. São eles: (i) o desinvestimento em ativos “non-core”; e (ii) maior foco no segmento de exploração e produção (E&P), que historicamente já se provou ser o mais rentável, com margens superiores às dos demais segmentos.

Mercado – A dinâmica de preços do petróleo

O embate entre os membros da Opep (Organização dos Países Exportadores de Petróleo) e os demais produtores nos últimos anos levou os preços da commodity a um passeio cheio de turbulências. A cotação dos contratos futuros de barril de óleo tipo Brent (uma das classificações da commodity) sustentou patamares superiores aos US$ 100 em 2014, mas chegou a ficar abaixo dos US$ 30 em 2016. Agora, em 2018, tem negociado próximo aos US$ 70 novamente.

Fontes: Empiricus e Bloomberg

Esse vai-e-vem dos preços não pode ser associado diretamente à questão da oferta e demanda. Ingredientes políticos e estratégicos permearam muito das expectativas dos investidores em relação ao futuro do petróleo e os incrementos de volume gerados pelas novas tecnologias exploratórias das empresas norte-americanas — mais precisamente do fraturamento hidráulico do xisto, ou fracking (shale) — fomentaram o direcionamento dos preços do ativo.

Em um primeiro momento, a Opep iniciou um movimento para desmontar a indústria nascente do “shale”. A ideia era minar o desenvolvimento da tecnologia por meio da prática de preços inferiores aos custos de produção das empresas norte-americanas e foi esse movimento levou os preços do barril a US$ 27,88 em janeiro de 2016.

Isso, no entanto, provocou desbalanceamentos nas economias dos membros da organização, que iniciaram então processos de cortes de produção. Os preços baixos também deixaram de favorecer a então maior produtora mundial, a Arábia Saudita, que havia acenado com a possibilidade do IPO de sua estatal (Saudi Aramco).

Logo, a estratégia adotada pela Opep deixou de funcionar. Assim, os preços da commodity voltaram a subir e, com eles, a produção marginal do óleo de xisto. A evolução da tecnologia permitiu que as empresas que se utilizam da técnica do fracking reduzissem seus custos operacionais e voltassem a apresentar resultados positivos.

Os preços atuais, portanto, reforçam a ideia de um equilíbrio entre os players produtores. Os membros da Opep não desejam ver sua queda — para os árabes, isso desvalorizaria substancialmente sua estatal — enquanto os preços mais altos agora favorecem os EUA, atual maior produtor mundial da commodity devido à produção de óleo de xisto.

O resultado dessa dinâmica, portanto, deve ser uma estabilidade ou até um leve avanço dos preços em relação aos níveis atuais. Nesses patamares, os preços da commodity impactariam de forma positiva o fluxo de caixa da Petrobras.

Conclusão

Olhando para o futuro, a sensação é de que os riscos de execução dos projetos da Petrobras foram reduzidos substancialmente. A simples retomada da lucratividade deve fazer com que os números da empresa se tornem mais atrativos aos investidores – em 2017, o resultado da companhia foi próximo a zero, depois de dois anos de fortes prejuízos.

Fontes: Empiricus e Bloomberg

Mais do que isso: a companhia voltou finalmente a gerar fluxo de caixa livre para os seus acionistas. Uma bela conquista da implementação da governança e da mudança de rumo do corpo diretivo.

Direto ao ponto

Sugerimos a compra de ações da Petrobras (PETR4) – pode comprar a preço de tela, desde que a posição não represente uma concentração excessiva em sua carteira (não mais do que 15% da sua carteira de ações e não mais do que 5% de sua carteira total de investimentos).

O que pode dar errado?

Como todo investimento em renda variável, as ações da Petrobras estão sujeitas aos riscos de mercado – uma forte desvalorização do mercado brasileiro deve trazer os preços das ações para baixo também.

Além disso, vale destacar que a companhia é estatal e, como pudemos ver, apesar das mudanças em sua gestão e governança, não é possível descartar uma nova mudança na filosofia que implique retrocesso nos avanços conquistados recentemente, ainda mais caso não tenhamos um novo presidente engajado com os interesses da companhia e seus acionistas.

Por ser uma companhia de commodity (petróleo), suas operações estão intimamente ligadas às flutuações da cotação no mercado internacional de petróleo e às flutuações cambiais, dado que a cotação do barril é feita em dólares. Apesar de enxergarmos um mercado relativamente equilibrado, não é possível assegurar que os preços se manterão em patamares confortáveis para o plano de negócios da companhia.

Por fim, a Petrobras é alvo de diversas ações individuais e coletivas, em virtude dos desdobramentos da operação Lava Jato. É impossível avaliar o resultado dessas ações e que tipo de consequências e prejuízos trarão para a companhia e seus acionistas.

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