Outubro de 2018
10/2018

A ação para comprar agora

Caro leitor,

No geral, passados os traumas da operação Lava Jato e a destruição do setor de óleo e gás no país, a verdade é que a Petrobras saiu de um processo cambaleante. Tal qual o pêndulo de Newton, ela passou por um processo de reorganização e reposicionamento estratégico que deve torná-la novamente competitiva frente às suas pares e, provavelmente, bem vista pelos investidores.

Mais recentemente, porém, as ações sofreram com a decisão pela redução do preço do diesel e todo o desdobramento da greve dos caminhoneiros, inclusive a saída de Pedro Parente do comando da empresa. A medida despertou a percepção de retomada da ingerência política na estatal, encerrando um curto ciclo de obediência estrita às sinalizações do sistema de preços em um livre mercado.  

Não há como negar o caráter negativo da notícia. Mas é preciso dar a verdadeira dimensão ao problema.

Por mais que tenhamos uma mudança estrutural da política de preços da Petrobras, há de se ponderar que a companhia já negocia com um desconto brutal sobre suas pares internacionais, justamente por conta da maior percepção de risco ligada à ingerência política.

Ademais, Ivan Monteiro, a peça de reposição escolhida para chefiar, no lugar de Pedro Parente, a maior empresa do país — ao menos quando olhamos suas receitas — é proveniente do corpo diretivo e tende a manter ao menos parte da espinha dorsal construída por Parente. O plano estratégico da Petrobras vem sendo praticado à risca e os números começaram a aparecer. Independentemente do que o futuro reserva ao setor de petróleo, ainda existe bastante fluxo de caixa para os acionistas de Petrobras no médio prazo.

Não tenho dúvidas de que Parente salvou a companhia de seu pior momento e de que, sem ele, a situação da Petrobras hoje seria outra, muito inferior. Também reconheço que sua situação na Petrobras ficara insustentável. Não tinha ilusões de que ficaria ali para sempre, tampouco que resistiria incólume à pressão pelo fim da ideal política de reajustes diários.

A destruição de valor da companhia desde o início da atual crise monta a 137 bilhões de reais – não parece conversar com a material mudança de fundamentos da empresa. Aos preços atuais, virou uma história totalmente qualitativa. Não precisa mais fazer muita conta. A empresa está entre as companhias petrolíferas mais baratas do mundo. Parece difícil discordar que o preço é atraente, negociando com desconto muito superior à média histórica.

Talvez um contra-argumento prudente emergisse: “Felipe, o que você está vendo como value, pode ser, na verdade, ‘value trap’. Uma armadilha de valor disfarçada de barganha. O barato pode ficar ainda mais barato”.Sim, é verdade. Mas é justamente isso que estou tentando dizer. Estamos no âmbito qualitativo, não da planilha.

Estamos diante de uma bifurcação e a escolha do caminho necessariamente apela para o campo da subjetividade. Para mim, resumidamente, o dilema é: ou vamos para um cenário Fim do Brasil (e, sim, isso está de novo na matriz de possibilidades) ou temos que comprar a ação. Se você acredita na volta da gestão petista (não concretamente, mas no sentido do que ela representa), ok, você tem um motivo legítimo para não comprar Petro. Mas, neste preço da ação, é basicamente o único. Respeito profundamente se você pensar diferente, mas eu, Felipe, pertenço ao segundo grupo.

Embora ache muito ruim o que aconteceu com a Petrobras, ao menos por enquanto, ainda estamos bem distantes do que foi a companhia na gestão Gabrielli ou Graça Foster.

Devo dizer ainda que a ideal política de preços pertence, surpreendentemente, ao campo das ideias. E sobre isso Ivan Monteiro parece inclusive ter mais sensibilidade do que Pedro Parente. Não adianta nada a proposição de um plano magnífico se esse plano não for crível, viável e factível. Num setor em que há uma empresa monopolista e duas variáveis aleatórias atuando para definição dos preços (petróleo e câmbio), uma política de reajuste diários dificilmente resistiria ao primeiro choque mais intenso.

Fomos de um extremo a outro na política de preços. De um controle subsidiado esdrúxulo para uma total volatilidade. A cadeia não resistiu.

Aqui é preciso marcar um ponto relevante. Mesmo no momento de maior crise, de queda de seu CEO e de conversas intensas sobre mudança da política de preços, não se falou na retomada do modelo anterior, em que a Petrobras sacrificava suas margens em prol do controle artificial da inflação. Em todo momento, foi falado em políticas de compensação à empresa.

Mesmo que mudemos a periodicidade dos reajustes para uma média móvel e com um imposto flutuante, a Petrobras não voltaria à situação anterior de sequestro de seu balanço em prol da manutenção do projeto de poder petista.

O que é mais curioso nessa história toda: se você parar para pensar friamente, sem elucubrações ou preconceitos, Ivan Monteiro é um nome mais técnico e menos político do que Pedro Parente – enquanto eu nascia, Parente ingressava no governo Sarney.

Dito isso, embora reconheça o caráter bastante negativo das notícias, não acho que o case tenha mudado essencialmente.

Com mudanças propostas e sendo implementadas pela companhia, com diretrizes mais voltadas para a meritocracia, a dinâmica de atuação da diretoria avançou em prol da lucratividade.

O plano estratégico adotado prevê: (i) a redução paulatina do endividamento — cerca de dois anos atrás, a Petrobras era a companhia com a maior dívida corporativa do mundo, com uma dívida líquida de mais de US$ 100 bilhões, que ultrapassou 5x seu Ebitda em 2015; e (ii) melhorias em termos de segurança — por mais incrível que possa parecer, a estatal figurava entre as piores empresas do mundo nesse quesito.

São três os pilares fundamentais que fortalecem a companhia: governança, reposicionamento estratégico e mercado. Eles vão destrinchados abaixo.

Governança

A Petrobras passou por uma mudança drástica no seu corpo executivo, no qual ficou vedada a nomeação de membros do governo e de líderes sindicais no Conselho de Administração, dando lugar a um corpo de executivos e técnicos comprovadamente capacitados. Tal medida é respaldada por lei, o que restringe a ingerência política e blinda a empresa de possível mudança de direcionamento nos próximos governos.

A empresa tem conseguido atingir consistentemente as duas métricas de topo do plano de negócios e gestão (PNG) mencionadas no prólogo. Para garantir a execução do PNG, um novo sistema de gestão foi implementado com a criação do ciclo PDCA — no qual é feito monitoramento contínuo do plano —, gestão ativa de riscos e criação de metas claras, gerando mais transparência e objetividade.

Outro ponto importante que corrobora a preocupação com a melhoria de governança diz respeito às reavaliações de ativos (“impairment”) realizadas pela nova equipe, dentre eles, podemos citar alguns: Complexo Petroquímico de Suape, Comperj e Usina de Quixadá. Tal medida totalizou uma perda de mais de R$ 16 bilhões apenas em 2016, limpando o balanço da empresa.

Além de todos esses fatores mencionados acima, a empresa aprovou, no fim de 2017, alterações estatutárias para adesão ao Nível 2 de governança corporativa da B3, reforçando o compromisso e a preocupação da companhia com a transparência e melhores práticas empresariais.

Reposicionamento estratégico

No que tange ao seu alto endividamento — que chegou a alcançar a barreira de R$ 500 bilhões (em termos brutos) em meados de 2015 — a Petrobras tem conseguido, por meio de sua política de desinvestimento, reduzi-lo de forma considerável.

A Petrobras ainda é a empresa mais endividada em relação a suas pares internacionais, porém, caso seja bem-sucedida no seu plano de negócios e gestão, a médio prazo terá seu endividamento em linha com o das maiores operadoras do mundo.

O plano estratégico da petrolífera foca também em fatores que considero fundamentais para a retomada da empresa. São eles: (i) o desinvestimento em ativos “non-core”; e (ii) maior foco no segmento de exploração e produção (E&P), que historicamente já se provou ser o mais rentável, com margens superiores às dos demais segmentos.

Mercado – A dinâmica de preços do petróleo

O embate entre os membros da Opep (Organização dos Países Exportadores de Petróleo) e os demais produtores nos últimos anos levou os preços da commodity a um passeio cheio de turbulências. A cotação dos contratos futuros de barril de óleo tipo Brent (uma das classificações da commodity) sustentou patamares superiores aos US$ 100 em 2014, mas chegou a ficar abaixo dos US$ 30 em 2016. Agora, em 2018, tem negociado próximo aos US$ 70 novamente.

Fontes: Empiricus e Bloomberg

Esse vai-e-vem dos preços não pode ser associado diretamente à questão da oferta e demanda. Ingredientes políticos e estratégicos permearam muito das expectativas dos investidores em relação ao futuro do petróleo e os incrementos de volume gerados pelas novas tecnologias exploratórias das empresas norte-americanas — mais precisamente do fraturamento hidráulico do xisto, ou fracking (shale) — fomentaram o direcionamento dos preços do ativo.

Em um primeiro momento, a Opep iniciou um movimento para desmontar a indústria nascente do “shale”. A ideia era minar o desenvolvimento da tecnologia por meio da prática de preços inferiores aos custos de produção das empresas norte-americanas e foi esse movimento levou os preços do barril a US$ 27,88 em janeiro de 2016.

Isso, no entanto, provocou desbalanceamentos nas economias dos membros da organização, que iniciaram então processos de cortes de produção. Os preços baixos também deixaram de favorecer a então maior produtora mundial, a Arábia Saudita, que havia acenado com a possibilidade do IPO de sua estatal (Saudi Aramco).

Logo, a estratégia adotada pela Opep deixou de funcionar. Assim, os preços da commodity voltaram a subir e, com eles, a produção marginal do óleo de xisto. A evolução da tecnologia permitiu que as empresas que se utilizam da técnica do fracking reduzissem seus custos operacionais e voltassem a apresentar resultados positivos.

Os preços atuais, portanto, reforçam a ideia de um equilíbrio entre os players produtores. Os membros da Opep não desejam ver sua queda — para os árabes, isso desvalorizaria substancialmente sua estatal — enquanto os preços mais altos agora favorecem os EUA, atual maior produtor mundial da commodity devido à produção de óleo de xisto.

O resultado dessa dinâmica, portanto, deve ser uma estabilidade ou até um leve avanço dos preços em relação aos níveis atuais. Nesses patamares, os preços da commodity impactariam de forma positiva o fluxo de caixa da Petrobras.

Conclusão

Olhando para o futuro, a sensação é de que os riscos de execução dos projetos da Petrobras foram reduzidos substancialmente. A simples retomada da lucratividade deve fazer com que os números da empresa se tornem mais atrativos aos investidores – em 2017, o resultado da companhia foi próximo a zero, depois de dois anos de fortes prejuízos.

Fontes: Empiricus e Bloomberg

Mais do que isso: a companhia voltou finalmente a gerar fluxo de caixa livre para os seus acionistas. Uma bela conquista da implementação da governança e da mudança de rumo do corpo diretivo.

Direto ao ponto

Sugerimos a compra de ações da Petrobras (PETR4) – pode comprar a preço de tela, desde que a posição não represente uma concentração excessiva em sua carteira (não mais do que 15% da sua carteira de ações e não mais do que 5% de sua carteira total de investimentos).

O que pode dar errado?

Como todo investimento em renda variável, as ações da Petrobras estão sujeitas aos riscos de mercado – uma forte desvalorização do mercado brasileiro deve trazer os preços das ações para baixo também.

Além disso, vale destacar que a companhia é estatal e, como pudemos ver, apesar das mudanças em sua gestão e governança, não é possível descartar uma nova mudança na filosofia que implique retrocesso nos avanços conquistados recentemente, ainda mais caso não tenhamos um novo presidente engajado com os interesses da companhia e seus acionistas.

Por ser uma companhia de commodity (petróleo), suas operações estão intimamente ligadas às flutuações da cotação no mercado internacional de petróleo e às flutuações cambiais, dado que a cotação do barril é feita em dólares. Apesar de enxergarmos um mercado relativamente equilibrado, não é possível assegurar que os preços se manterão em patamares confortáveis para o plano de negócios da companhia.

Por fim, a Petrobras é alvo de diversas ações individuais e coletivas, em virtude dos desdobramentos da operação Lava Jato. É impossível avaliar o resultado dessas ações e que tipo de consequências e prejuízos trarão para a companhia e seus acionistas.

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