Abril de 2018
04/04/2018

A ação para comprar agora

Caro leitor,

O Brasil vive um momento de virada cíclica. Depois de anos numa pauta nacional-desenvolvimentista e numa trajetória fiscal explosiva, mudamos a agenda em prol de reformas liberais e estruturantes. Os fundamentos econômicos hoje estão em boa forma.

A inflação segue surpreendendo para baixo, o crescimento econômico, bem como os lucros corporativos, tem se acelerado e pode superar 3% neste ano. Os juros estão nas mínimas históricas. A alavancagem das empresas e das famílias caiu dramaticamente e o mercado de trabalho começa a voltar, ajudado, entre outras coisas, pelo exército de reserva (pessoas desempregadas) e pela reforma trabalhista. O crédito inicia um processo de recuperação. Não há problemas no balanço de pagamentos.

Evidentemente, falta ainda endereçar a questão fiscal, o que torna o filme à frente, caso não sejam impetradas reformas, um pouco menos brilhante. Mas também nesse escopo conseguimos avanços importantes, entre os quais o mais marcante é a PEC do Teto de Gastos.

Em paralelo, as receitas tributárias vêm sistematicamente superando as projeções. Temos muito ainda a fazer do lado fiscal, mas talvez até isso seja positivo — se já tivéssemos endereçado todos os problemas, muito provavelmente o cenário de céu de brigadeiro já seria levado ao preço dos ativos, esgotando as oportunidades de lucro.

Os ativos se movem na margem e, conforme forem saindo boas notícias no front fiscal, as cotações vão reagindo.

Se for confirmado o prognóstico de eleição de um candidato reformista, caminharemos na direção de uma trajetória fiscal mais sustentável, que ensejaria um novo nível de preços para os ativos brasileiros. Tenho sintetizado tudo isso no que batizei de “O Segundo Mandato Temer”, na eleição de um novo presidente capaz de dar continuidade à pauta liberal e reformista do atual governo. Não se trata da defesa do presidente em si. Acho, inclusive, que suas chances são desprezíveis. Aqui, trato de um conceito, do alinhamento com a direita liberal e com a agenda de reformas.

Para completá-lo, preciso pontuar a melhora expressiva da governança das estatais, a venda de seus ativos “non-core” e até mesmo avanços na direção de privatizações estritas. A forma como o mercado enxerga hoje as empresas de economia mista é completamente diferente daquela observada há dois anos. Obviamente, isso merece ir ao preço das ações, em especial quando as ideias hoje presentes apenas na esfera platônica adentrarem o campo material e da concretude.

Somam-se a isso elementos importantes de fluxo. A alocação em ações brasileiras, tanto por estrangeiros quanto por investidores institucionais locais, ainda é muito baixa, tendo de subir cerca de 6 pontos percentuais para retomarmos patamares de 2015. “O Brasil é under-owned”, copiando as palavras de Márcio Appel. Ou seja, se confirmadas as reformas e o panorama acima projetado, as ações brasileiras poderiam absorver muito capital ainda alheio à renda variável.

Ainda no quesito fluxo, note como todo ele está, ao menos por enquanto, concentrado em ações de altíssima liquidez. Itaú, Vale e Petrobras estão entre as maiores altas de 2018. É gringo entrando e comprando o kit “Bolsa-Brasil”, sem fazer muita diferenciação (mesmo que o fluxo tenha dado uma enfraquecida nas últimas semanas). Talvez, num segundo momento, vão garimpar oportunidades mais canônicas de value investing em empresas menores e fora do índice. Até agora, porém, o jogo é um só: liquidez.

Se misturarmos liquidez com commodities no Brasil, o primeiro nome que me vem à cabeça é Petrobras (PETR4). Toda a análise top-down pode estar resumida neste único papel – a ação negocia quase R$ 1 bilhão por dia, está intimamente ligada ao preço do petróleo e é quase que uma representação de um Brasil que foi destruído por anos de políticas irresponsáveis, mas que se apresenta reformado e pronto para crescer novamente.

Mas eu ainda não recomendaria a compra das ações só por isso. Se não tivéssemos uma avaliação bottom-up também atrativa, pararíamos por aqui – eis que também temos um belo racional microeconômico, que sintetizamos da seguinte forma:

  1. modelo com TIR alta (~21% ao ano);
  2. conforto maior com Pedro Parente e as atitudes positivas da companhia nos últimos 24 meses (disciplina de preço e venda de ativos);
  3. foco em desalavancagem; e
  4. múltiplos versus Exxon, Chevron, Total e Shell. Historicamente, o múltiplo da Petrobras sempre foi maior do que o dessas majors, pelo perfil de crescimento principalmente. Mas, depois de 2013 e de todo o escândalo que rondou o papel, isso virou do avesso e hoje a Petrobras é bem descontada (o que se reflete na TIR alta que a gente viu ali no “item 1”).

O racional de investimento bottom-up

Passados os traumas da operação Lava Jato e a destruição do setor de óleo e gás no país, a Petrobras saiu de um processo cambaleante. Tal qual o pêndulo de Newton, ela passou por um processo de reorganização e reposicionamento estratégico que deve torná-la novamente competitiva frente às suas pares e, provavelmente, bem vista pelos investidores. E isso se deve à cabeça pensante de Pedro Parente e também aos novos anseios da sociedade — não podemos deixá-los de lado.

Com mudanças propostas pelo atual presidente da companhia e diretrizes mais voltadas para a meritocracia, a dinâmica de atuação da diretoria avançou em prol da lucratividade. O plano estratégico adotado prevê: (i) a redução paulatina do endividamento — cerca de dois anos atrás, a Petrobras era a companhia com a maior dívida corporativa do mundo, com uma dívida líquida de mais de US$ 100 bilhões, que ultrapassou 5x seu Ebitda em 2015; e (ii) melhorias em termos de segurança — por mais incrível que possa parecer, a estatal figurava entre as piores empresas do mundo nesse quesito.

Dada essa perspectiva mais positiva, entendo que chegou a hora de fazermos parte da lista de acionistas da empresa. São três os pilares fundamentais que fortalecem o renascimento da companhia: governança, reposicionamento estratégico e mercado.

Governança

A Petrobras passou por uma mudança drástica no seu corpo executivo, no qual ficou vedada a nomeação de membros do governo e de líderes sindicais no Conselho de Administração, dando lugar a um corpo de executivos e técnicos comprovadamente capacitados. Tal medida é respaldada por lei, o que restringe a ingerência política e blinda a empresa de possível mudança de direcionamento nos próximos governos.

O atual presidente da companhia, Pedro Parente, e sua equipe têm conseguido atingir consistentemente as duas métricas de topo do plano de negócios e gestão (PNG) mencionadas no prólogo. Para garantir a execução do PNG, um novo sistema de gestão foi implementado com a criação do ciclo PDCA — no qual é feito monitoramento contínuo do plano —, gestão ativa de riscos e criação de metas claras, gerando mais transparência e objetividade.

Entendo que os principais fantasmas da empresa atualmente sejam os processos movidos por investidores contra ela nos EUA. A Petrobras ainda é alvo de diversas ações individuais no país e de uma ação civil pública no Brasil, o que, a depender do veredito dos processos, poderá sangrar um pouco mais seus resultados. Porém, a Petrobras vem sendo bem-sucedida no que tange ao equacionamento de alguns processos por meio de acordos costurados com os investidores. Dessa forma, acredito que tal risco seja contornável.

Outro ponto importante que corrobora a preocupação com a melhoria de governança diz respeito às reavaliações de ativos (“impairment”) realizadas pela nova equipe, dentre eles, podemos citar alguns: Complexo Petroquímico de Suape, Comperj e Usina de Quixadá. Tal medida totalizou uma perda de mais de R$ 16 bilhões apenas em 2016, limpando o balanço da empresa.

Além de todos esses fatores mencionados acima, a empresa aprovou, no fim de 2017, alterações estatutárias para adesão ao Nível 2 de governança corporativa da B3, reforçando o compromisso e a preocupação da companhia com a transparência e melhores práticas empresariais.

Reposicionamento estratégico

No que tange ao seu alto endividamento — que chegou a alcançar a barreira de R$ 500 bilhões (em termos brutos) em meados de 2015 — a Petrobras tem conseguido, por meio de sua política de desinvestimento, reduzi-lo de forma considerável. Espera-se que até o fim de 2018, a empresa atinja um saudável endividamento de 2,5x dívida líquida/Ebitda, bem mais condizente com a natureza de suas atividades.

A Petrobras ainda é a empresa mais endividada em relação a suas pares internacionais, porém, caso seja bem-sucedida no seu plano de negócios e gestão, a médio prazo terá seu endividamento em linha com o das maiores operadoras do mundo.

O plano estratégico da petrolífera foca também em fatores que considero fundamentais para a retomada da empresa. São eles: (i) o desinvestimento em ativos “non-core”; e (ii) maior foco no segmento de exploração e produção (E&P), que historicamente já se provou ser o mais rentável, com margens superiores às dos demais segmentos.

Mercado

  • A dinâmica de preços do petróleo

O embate entre os membros da Opep (Organização dos Países Exportadores de Petróleo) e os demais produtores nos últimos anos levou os preços da commodity a um passeio cheio de turbulências. A cotação dos contratos futuros de barril de óleo tipo Brent (uma das classificações da commodity) sustentou patamares superiores aos US$ 100 em 2014, mas chegou a ficar abaixo dos US$ 30 em 2016. Agora, em 2018, tem negociado próximo aos US$ 70 novamente.

Fontes: Empiricus e Bloomberg

Esse vai-e-vem dos preços não pode ser associado diretamente à questão da oferta e demanda. Ingredientes políticos e estratégicos permearam muito das expectativas dos investidores em relação ao futuro do petróleo e os incrementos de volume gerados pelas novas tecnologias exploratórias das empresas norte-americanas — mais precisamente do fraturamento hidráulico do xisto, ou fracking (shale) — fomentaram o direcionamento dos preços do ativo.

Em um primeiro momento, a Opep iniciou um movimento para desmontar a indústria nascente do “shale”. A ideia era minar o desenvolvimento da tecnologia por meio da prática de preços inferiores aos custos de produção das empresas norte-americanas e foi esse movimento levou os preços do barril a US$ 27,88 em janeiro de 2016.

Isso, no entanto, provocou desbalanceamentos nas economias dos membros da organização, que iniciaram então processos de cortes de produção. Os preços baixos também deixaram de favorecer a então maior produtora mundial, a Arábia Saudita, que havia acenado com a possibilidade do IPO de sua estatal (Saudi Aramco).

Logo a estratégia adotada pela Opep deixou de funcionar. Assim, os preços da commodity voltaram a subir e, com eles, a produção marginal do óleo de xisto. A evolução da tecnologia permitiu que as empresas que se utilizam da técnica do fracking reduzissem seus custos operacionais e voltassem a apresentar resultados positivos.

Os preços atuais, portanto, reforçam a ideia de um equilíbrio entre os players produtores. Os membros da Opep não desejam ver sua queda — para os árabes, isso desvalorizaria substancialmente sua estatal — enquanto os preços mais altos agora favorecem os EUA, atual maior produtor mundial da commodity devido à produção de óleo de xisto.

O resultado dessa dinâmica, portanto, deve ser uma estabilidade ou até um leve avanço dos preços em relação aos níveis atuais. Nesses patamares, os preços da commodity impactariam de forma positiva o fluxo de caixa da Petrobras.

  • Mercado interno

Desde que o atual governo se propôs a “arrumar a casa” da que já foi a maior companhai do país, foi implementado um conjunto de normas para a indústria do petróleo nacional (Novo Marco Regulatório), que está em constante aperfeiçoamento. Tais normas visam: i) dar mais transparência para as decisões; ii) retirar a obrigatoriedade de a Petrobras ser a única operadora no Brasil; iii) reduzir impostos (por meio da Repetro); e iv) definir um calendário de leilão de campos a serem explorados.

Com o calendário de leilões já estabelecido para os próximos anos, maior eficiência na exploração e na produção e o “ramp up” das plataformas da Petrobras, a ANP (Agência Nacional do Petróleo, Gás Natural e Biocombustíveis) estima que a produção de óleo brasileiro tenha potencial para dobrar em oito anos.

Além disso, sem ser obrigada a participar de todos os projetos de exploração de petróleo, a Petrobras pode focar em reduzir seu endividamento sem prejudicar o desenvolvimento da indústria nacional.

A cereja no bolo: a política transparente para a formulação de preço de combustíveis. Com isso, medidas populistas para segurar o preço do combustível não podem ser aplicadas e, com isso, o temor de que a companhia siga vendendo combustível a preços inferiores aos praticados no mercado internacional é dissipado – nada de queimar caixa para garantir a reeleição do presidente.

Por fim, a redução de impostos é uma forma do governo devolver aos acionistas da Petrobras uma parte de todo o dinheiro que foi desviado da estatal e também ressarcir em parte os custos das medidas populistas e desastrosas tomadas em administrações anteriores.

Conclusão

Olhando para o futuro, a sensação é de que os riscos de execução dos projetos da Petrobras foram reduzidos substancialmente. A simples retomada da lucratividade deve fazer com que os números da empresa se tornem mais atrativos aos investidores – em 2017, o resultado da companhia foi próximo a zero, depois de dois anos de fortes prejuízos.

Fontes: Empiricus e Bloomberg

Mais do que isso: a companhia voltou finalmente a gerar fluxo de caixa livre para os seus acionistas. Uma bela conquista da implementação da governança e da mudança de rumo do corpo diretivo.

Com isso, o preço das ações já reagiu, e saiu das mínimas de R$ 4,2 em janeiro de 2016 e hoje é negociada acima dos R$ 21, valorização mais do que expressiva de 400%.

Fontes: Empiricus e Bloomberg

São justamente essas alterações no perfil corporativo que devem trazer de volta alguns dos investidores que ainda se mantinham reticentes em relação à empresa. O impulso deve ser amplificado pela representatividade da Petrobras dentro do Ibovespa, já que os fluxos de recursos dos estrangeiros devem continuar a fluir para dentro do mercado brasileiro, desde que o país continue trilhando o caminho da responsabilidade e austeridade.

A visão mais favorável da nova dinâmica da companhia, associada com o momento positivo no mercado, abre uma oportunidade interessante de investimento em um ativo que já foi durante bastante tempo o maior representante da Bolsa brasileira. Talvez agora seja a hora de retomar esse posto, ou ao menos chegar bem próximo do primeiro colocado.

Direto ao ponto

Sugerimos a compra de ações da Petrobras (PETR4). Como o papel tem altíssima liquidez e nosso investimento é de longo prazo, não estabelecemos um preço teto – pode comprar a preço de tela, desde que a posição não represente uma concentração excessiva em sua carteira (não mais do que 15% da sua carteira de ações e não mais do que 5% de sua carteira total de investimentos).

O que pode dar errado?

Como todo investimento em renda variável, as ações da Petrobras estão sujeitas aos riscos de mercado – uma forte desvalorização do mercado brasileiro deve trazer os preços das ações para baixo também.

Além disso, vale destacar que a companhia é estatal e, apesar das mudanças em sua gestão e governança, não é possível descartar uma nova mudança na filosofia que implique retrocesso nos avanços conquistados recentemente, ainda mais caso não tenhamos um novo presidente engajado com os interesses da companhia e seus acionistas.

Por ser uma companhia de commodity (petróleo), suas operações estão intimamente ligadas às flutuações da cotação no mercado internacional de petróleo e às flutuações cambiais, dado que a cotação do barril é feita em dólares. Apesar de enxergarmos um mercado relativamente equilibrado, não é possível assegurar que os preços se manterão em patamares confortáveis para o plano de negócios da companhia.

Por fim, a Petrobras é alvo de diversas ações individuais e coletivas, em virtude dos desdobramentos da operação Lava Jato. É impossível avaliar o resultado dessas ações e que tipo de consequências e prejuízos trarão para a companhia e seus acionistas.

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