Novembro de 2018
11/2018

A ação que subiu 10.000%

Magazine Luiza (MGLU3) valorizou quase 10.000% desde sua mínima histórica, em dezembro de 2015 e subiu mais de 500% apenas em 2017 – em 2018, em menos de três meses, o retorno já é de mais de 20%.

“O nosso plano tem uma visão, transformar a empresa, que hoje é uma empresa de varejo tradicional com uma área digital, em uma empresa digital com pontos físicos.” Com essas palavras o então futuro CEO da Magazine Luiza, Frederico Trajano, iniciou o conference call do terceiro trimestre de 2015. Naquele momento, o preço das ações estava próximo às mínimas históricas e apresentava desvalorização de mais de 90% em relação ao pico, conquistado em junho de 2011.

O mercado, claramente, duvidava de uma recuperação da companhia e, por não conseguir enxergar uma luz no fim do túnel, começava a questionar a sobrevivência do império criado por Luiza Trajano – as margens operacionais estavam na lona e o endividamento saindo do controle.

Mesmo assim, a companhia ainda tinha um dos maiores faturamentos do setor e estava sendo negociada na Bolsa a um múltiplo de vendas (Preço/Receita Líquida) muito próximo de zero (0,04x suas vendas anuais), o que, para empresas de varejo, indica uma barganha. Quando nos deparamos com esse tipo de situação, a pergunta a se fazer é: estamos diante de uma oportunidade ou de uma armadilha?

Se a companhia se recuperasse e entregasse o ousado plano apresentado por Frederico, um obcecado pelo modelo de negócios da Amazon, o potencial de ganhos seria imenso. Se as coisas desandassem de vez, a destruição de valor seria irreversível.

A narrativa acima nos leva ao cenário no fim de  2015 – boa parte do mercado optou por “largar mão” da companhia e as ações ficaram esquecidas. Quem não deixou de acreditar na tese foi um de seus maiores parceiros –  (a Cardif, seguradora do grupo BNP Paribas) que injetou R$ 330 milhões no caixa da empresa.

O acordo visava garantir a continuidade da operação da LuizaSeg por mais dez anos, além de reforçar o caixa da empresa. Estruturada em 2005, essa joint venture entre a MGLU e a Cardif é responsável pela gestão da área de seguros e pelas vendas de apólices de seguro (garantia estendida, perda e roubo, seguro desemprego, entre outros) por meio dos pontos de vendas físicos e digital da companhia.

Esse acordo finalmente abriu os olhos de alguns investidores que iniciaram a montagem das suas posições em MGLU3. O resto é história: as ações da Magazine Luiza tornaram-se o maior caso de sucesso da Bolsa brasileira desde o início do milênio.

O papel subiu cerca de 7.980% entre a mínima histórica, em dezembro de 2015, e o fim do ano passado. Apenas em 2017 foram mais de 500% de alta. Poucos surfaram a onda e poucos realmente entenderam o que foi feito na companhia após a injeção de recursos. Vamos, então, olhar os números e explicar o que aconteceu.

Fontes: Empiricus e Bloomberg

Estratégia

A Magazine Luiza é uma das maiores companhias varejistas do país, ainda com um foco bastante ligado à venda de bens duráveis (principalmente eletrodomésticos) e tem como público principal a classe C, estratégia moldada no DNA da empresa desde que começou seu plano de expansão, na década de 1970. Além das operações de varejo, a empresa possui duas joint ventures (parcerias) – LuizaSeg e LuizaCred – com a Cardif (seguradora do BNP Paribas) e com o banco Itaú, respectivamente.

A guinada estratégica veio com maior determinação ao final de 2015, associada a uma comunicação mais eficaz por parte do novo CEO, Frederico Trajano. A companhia integrou seus canais de venda com seus centros de distribuição por meio de uma única plataforma de operação, proporcionando melhor capacidade de atendimento e menores despesas com vendas.

Os canais físicos de venda (lojas) passaram por processos de racionalização e reestruturação, com o objetivo de reduzir o tempo de atendimento e melhorar a experiência de compra dos clientes, além de diminuir o custo fixo das lojas com posições de atendimento. Mas foi do lado das plataformas eletrônicas de venda que a MGLU se destacou. O desenvolvimento dos canais mobile e do marketplace (plataforma que disponibiliza produtos para venda de empresas de terceiros) pavimentaram o crescimento da companhia.

Aqui, é importante frisar o papel do Market Place.

No modelo tradicional, o varejista compra os produtos e os registra em estoque até sua venda. Os ganhos vêm na diferença de preço entre compra (no atacado) e venda (no varejo). A modalidade exige um investimento pesado em capital de giro e em centros de distribuição para estocar e escoar os produtos para suas lojas.

Já quando atua no market place, a Magazine serve de plataforma para que produtores e outros varejistas anunciem seus produtos. A companhia funciona como uma prestadora de serviços, que conecta compradores e vendedores e assegura a entrega do produto (logística) para os clientes. O modelo é muito mais “asset light”, ou seja, demanda menor investimento e, mesmo que tenha margens menores, proporciona maior retorno e geração de caixa aos acionistas.

O que fazer agora?

Se ganhos passados não são garantia de nada e depois da forte valorização das ações, a grande questão que paira sobre a cabeça de todos nós é se a empresa já não está totalmente precificada – ainda há dinheiro a ganhar com o papel? Nosso entendimento é que as perguntas a serem feitas são outras: a tecnologia e a estratégia desenvolvidas pela companhia são disruptivas o suficiente para sustentarem os ganhos de market share frente à concorrência? Ela passará a ser vista como um modelo a ser seguido no segmento?

Ações são investimentos de longo prazo e, desde que você faça o “dever de casa”, há uma boa chance de ganhar muito dinheiro com o investimento em ações, principalmente quando: (i) as decisões dos administradores da companhia investida se mostram acertadas; (ii) os resultados da companhia estiverem ligados à estratégia de negócio adotada pelo management e sejam positivos; e (iii) as ações não estejam caras demais.

Já no curto prazo, outros aspectos moldam a seleção de ativos. Por exemplo, a evolução de preços, os movimento do mercado (risco sistêmico) e o fluxo de notícias. Nesse aspecto, fortes desvalorizações em papéis de boas companhias podem gerar grandes oportunidades.

Foi o caso de Magazine Luiza (MGLU3) em dezembro do ano passado: após um período de três meses de queda acumulada de 33%, abriu-se uma boa oportunidade para voltarmos nossos olhos ao papel novamente.

Magazine Luiza possui todas as qualidades que citamos: sua administração fez escolhas estratégicas inteligentes em um passado recente e conseguiu criar vantagens competitivas substanciais frente a seus concorrentes. Esse fato pode ser constatado claramente nos seus resultados, que mostram evolução contínua desde que as novas estratégias entraram em prática.

Fontes: Empiricus e Magazine Luiza

Quando avaliamos o posicionamento estratégico da companhia e as dificuldades vividas pelos seus concorrentes diretos – capital de giro, redução da demanda nos pontos de venda físicos, falta de integração logística, entre outros – encontramos razões para a continuidade de um crescimento de vendas superior à média do mercado, o que implicará em ganho de participação (market share) e, potencialmente, de retornos. Cabe ainda ressaltar o ganho de escala que vem do uso correto da tecnologia, mais um componente que auxilia no aumento das margens.

Essas dinâmicas combinadas forçarão seus competidores a repensarem seus negócios, o que por sua vez pode beneficiar ainda mais a MGLU, já que processos estratégicos normalmente demoram para ser implementados.

Dois efeitos alheios às estratégias do management e que podem contribuir para a continuidade da evolução dos balanços da companhia: (i) o primeiro deles é proveniente da queda dos juros, que afeta tanto o lado da demanda pelos produtos vendidos, quanto o lado financeiro da companhia (redução dos encargos financeiros provenientes da dívida e de antecipação de recebíveis); (ii) o segundo é proveniente da reforma trabalhista, que deverá reduzir as despesas com pessoal de forma estrutural.

Concluímos, assim, que essa remodelação do negócio de varejo foi um diferencial crucial para a MGLU – enquanto seus pares ficaram envoltos em problemas societários ou de gestão, a companhia implementou alterações estruturais capazes de criar uma nova dinâmica para o setor.

A impressão que fica é que seu modelo de negócio possui características intrínsecas que hoje não podem ser copiadas ou reinventadas rapidamente pela concorrência atual, pelo menos não em velocidade suficiente para ameaçar a posição de dominância da ML a médio prazo. Vale destacar que as companhias capazes de alterar o cenário competitivo ainda não entraram totalmente no país – leia-se Amazon e Ali Baba, e as consideramos a maior ameaça para nosso case.

Em resumo, o turnaround de MGLU foi simplesmente fantástico. Desde que Frederico Trajano assumiu, a companhia se tornou muito mais eficiente e nosso entendimento é de que esse movimento não está nem perto do fim. Olhando para o múltiplo de EV/Receitas (valor da companhia dividido pelas suas receitas anuais), Magazine Luiza (1,2x) negocia com desconto de 30% em relação a Lojas Americanas (1,7x), por exemplo, tendo entregado resultados muito melhores nos últimos anos.

A companhia também está muito melhor posicionada do que as concorrentes (seu track record recente mostra isso) quando pensamos em uma mudança estrutural para o setor. Pode ser que a Amazon vingue por aqui. Pode ser que não. Fato é que, em um futuro próximo, para ter bons resultados no setor, será preciso um modelo cada vez mais integrado e entendemos que MGLU é a mais preparada para capturar essa mudança.

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