Novembro de 2018
11/2018

O Hexa financeiro: o que você deve fazer com o seu dinheiro este ano

Caro leitor,

Vamos compor um guia completo (e turbinado) para os seus investimentos partindo do seguinte: meu sonho, que tento transformar em realidade todos os dias a partir de muito esforço, é fazer com que qualquer pessoa possa multiplicar seu patrimônio de maneira segura e alinhada aos próprios interesses.

Aqui estão, portanto, as bases para uma construção de portfólio sólida e de baixo risco.

Meu primeiro compromisso é sempre que você não perca dinheiro. Portanto, o guia pode ser encarado como um portfólio conservador. De fato, é, pois o risco de perder dinheiro no longo prazo é razoavelmente baixo. Entretanto, quando aplicado apropriadamente, conserva grande potencial de valorização.

Então, lá vai. De 100% do seu capital, uma boa alocação seria algo como:

5% a 7% em seguros financeiros clássicos, como ouro, dólar, fazendas e posições compradas em opções de venda sobre ações – a literatura canônica, em grande parte desenvolvida nos Estados Unidos, apontaria armas na relação, mas eu, como pacifista, evito a sugestão;

50% a 60% em renda fixa no Brasil – pode parecer um percentual elevado, mas o histórico sugere que o prêmio de risco do mercado brasileiro é negativo; em outras palavras, é bem difícil bater o CDI no longo prazo, e eu, um sujeito de equities, falo isso com dor no coração. Mas a verdade é que a renda fixa no Brasil tem se mostrado imbatível. Dê um bom peso aos títulos os indexados à inflação – lembre-se de que a família precisa preservar seu poder de compra ao longo do tempo e as NTN-Bs estão aí para isso;

Cerca de 10% em fundos imobiliários (FIIs): estes são instrumentos negligenciados pela pessoa física no Brasil. Há vantagens tributárias interessantes, desconto em relação ao valor patrimonial e yields da ordem de 7%. É como aplicar em imóveis, mas de uma forma bem melhor e rentável;

O restante em ações, e, desse total, cerca de 80% a 90% devem estar em ações de altíssima qualidade, sólido histórico de crescimento dos lucros por ação, alta barreira de entrada, bom management, etc. Resumidamente, aquilo que se convencionou chamar de investimento em quality stocks. O percentual restante pode ser ocupado por ações de altíssimo risco, contanto que estejam devidamente diversificadas. Você vai espalhar esses investimentos pelo maior número possível de ações de alto risco, para se aproveitar da característica antifrágil das ações (elas podem subir até o infinito; mas podem cair no máximo 100% – tudo que você deve fazer aqui é maximizar sua chance de pegar uma dessas supervalorizações; portanto, aumente o quanto puder o número de ações arriscadas em sua carteira, limitando-as a 10% do total de sua carteira de ações, mesmo se for um sujeito muito agressivo).

 

Note que há uma clara separação entre os ativos. De um lado, ativos muito seguros, que estarão resguardados até num ambiente bastante ruim. Alguns deles – dólar, ouro, opções de venda – tendem a se valorizar fortemente no caso de uma catástrofe, protegendo-o de uma falência completa. De outro, há ativos de muito risco, com a contrapartida óbvia de elevado potencial de retorno.

Barbell Strategy: uma estratégia bipolar

Essa dicotomia resume a Barbell Strategy, proposta por Nassim Taleb e apresentada de forma esmiuçada nas próximas linhas. Chegaremos a ela e, ao longo do processo, darei indicações práticas sobre cada tipo de ativo.

Se você quiser ter uma carteira de baixo risco, não há atalhos. O único caminho possível é manter a maior parte do seu portfólio em ativos seguros. Simples e óbvio assim.

Não há como comprar um monte de ativos de risco médio e acreditar que, em razão da covariância – que nada mais é do que a relação de comportamento entre eles –, chegaremos a um risco final baixo. Ativos de risco médio somados chegarão a um portfólio de risco médio. Ativos que caminham em direções opostas podem, subitamente, passar a andar juntos, e isso costuma ocorrem em momentos de maior stress, ou seja, quando você mais precisar dos efeitos benignos da diversificação, eles não estarão presentes.

Mais do que isso, um risco médio pode rapidamente se transformar num risco alto em meio à crise. Assim, como para qualquer outra variável financeira, o futuro das variâncias e das covariâncias também é incerto.

Portanto, só existe um caminho confiável para não incorrer em um nível de risco excessivo – aqui entendido não como a volatilidade de seu portfólio, mas como possibilidade de destruição permanente do capital. E esse caminho passa por concentrar a maior parte de seus investimentos em aplicações verdadeiramente seguras, aquelas que não sugerem probabilidade significativa de perda de patrimônio no longo prazo.

Isso não implicaria abrir mão de muito potencial de valorização? “Como poderia aumentar o patrimônio se a maior parte do meu capital está concentrada em ativos ultrasseguros e, portanto, com menor expectativa de retorno?”

Não necessariamente. Basta reservar uma pequena quantia de sua carteira para ativos com muito risco, com a contrapartida, claro, de um enorme potencial de valorização. Investimentos em que você pode perder até 100% do capital investido – você deve estar ciente dessa possibilidade e não se machucar tanto caso ela se materialize; por isso, é fundamental carregar uma posição pequena aqui. Como contrapartida, com possibilidade de multiplicação, por 2x, 3x, 10x, quem sabe 20x.

Na parte mais arriscada do portfólio é imperativo que se respeite a característica da chamada antifragilidade ou convexidade. Ou seja, de que seu espaço para perda (nunca superior a 100% do capital investido) seja inferior ao escopo de possibilidades para alta (preferencialmente, infinita).

E a diversificação é o mecanismo para se capturar, ou mais precisamente, para maximizar as chances de capturar o componente de antifragilidade (perder pouco no cenário ruim e ganhar muito no cenário bom) dos investimentos de alto risco.

A afirmação é facilmente entendida quando recorremos aos fundos de venture capital, aqueles que investem em startups, empresas de alto risco, novas iniciativas de tecnologias, coisas ainda não maduras.

Para esses caras, não faz sentido ter um único investimento. O risco é altíssimo e, provavelmente, vai dar errado. Entretanto, se você amplia o número de apostas ao máximo que conseguir, aumenta sua chance de ter um grande acerto. Se uma das startups virar uma empresa de sucesso, terá compensado todos seus outros fracassos. Erre pequeno. Acerte grande.

A lógica vale para os fundos de private equity e é rigorosamente a mesma para estratégias de ações. Curiosamente, porém, ainda há resistência a entendê-lo para o caso da Bolsa, pois algumas pessoas sempre se acham mais capazes do que outras para escolher ações.

Assim, enquanto o senso comum reconhece a necessidade de diversificação de investimentos por private equities ou venture capitalists, ainda resiste a fazê-lo para ações. Isso exigiria uma humildade de que, normalmente, os investidores de renda variável não dispõem. Eles ainda se julgam detentores de uma habilidade especial, de superar um mercado informacionalmente muito eficiente.

Por onde começar?

Se você fosse construir uma casa, não a prepararia para a temperatura média. Não é porque aquele dia em particular não está chovendo que não montaremos sua moradia sem telhado.

Analogamente, um barco deve ser feito para conseguir atravessar a maior tormenta possível, e não apenas as condições do mar naquele momento. Espere o melhor, prepare-se para o pior.

Nas palavras de Nassim Taleb, “start looking from the tail” – comece a olhar as coisas pela cauda da distribuição, ou seja, por aqueles eventos considerados improváveis. Se você acha que as coisas podem ficar um tanto piores, saiba que elas, ao longo dos tempos, ficarão ainda piores do que sua imaginação pode contemplar. Ficarão melhores também. O próximo movimento dos ativos financeiros será sempre maior do que vislumbramos inicialmente, para cima ou para baixo. Mas você não deve se preocupar, de cara, com o cenário positivo.

Começamos a caminhada imaginando que as coisas darão errado.

Um pouco de paranoia é necessária para a construção de patrimônio a longo prazo. Considere que as coisas podem ficar feias, porque elas realmente podem. A verdadeira racionalidade é evitar o risco de ruína. A sobrevivência deve estar acima de tudo.

Por isso, o barco de sua trajetória financeira deve ser feito para atravessar a maior das tormentas. Carregue sempre algo como entre 5% e 7% de seu portfólio em seguros.

São eles que funcionarão como uma espécie de kit de sobrevivência no ápice da crise. Como seguros clássicos, listaria ouro, dólar e terras. Carteira de ações, por sua vez, podem ser protegidas com a compra simultânea de puts (opções de venda) fora do dinheiro, limitando seu downside (potencial de perdas).

Quando você faz um seguro de automóvel, não se apressa para bater o carro somente para poder acioná-lo.

Analogamente, ao comprar um seguro para seus investimentos, você não deve torcer para acioná-los. É curioso como, muitas vezes, eu recomendo para o leitor ter 20% de sua carteira em ações. Ao mesmo tempo, sugiro proteção para esse posicionamento, gastando 0,2%-0,3% em puts (opções de venda que servem como seguro). Então, se as puts viram pó, o investidor reclama por estar perdendo esses 0,2%-0,3%.

É preciso entender que isso faz parte do jogo. Você compra um seguro esperando não usá-lo. Se tudo transcorrer conforme esperado, você vai perder o valor do prêmio e tomara que seja assim! Pois, se as ações subirem, seus seguros vão valer zero, mas sua carteira de renda variável terá se valorizado notadamente.

Ao comprar seguros de maneira recorrente, você provavelmente vai perder dinheiro por boa parte do tempo. Ficará bravo comigo por “estarmos gastando dinheiro à toa”. Na primeira grande crise, contudo, esses seguros salvarão a sua pele. Sua gratidão a eles será eterna.

O segundo passo

Posicionados em boas proteções e blindado contra eventuais catástrofes (sim, elas acontecem), podemos ir para a segunda etapa da montagem de um portfólio, ainda permanecendo dentro da parte associada ao baixo risco.

Falo especificamente dos títulos de renda fixa, que podem ocupar algo como 50% a 60% da carteira. Como não gostaríamos de incorrer em surpresas desagradáveis, sugiro foco em títulos soberanos, sem risco de crédito. Aposte centavos para ganhar dólares. Nunca aposte dólares para ganhar centavos.

Note que estamos falando da parte sem muito risco da carteira – tudo que você não precisa é incorrer numa surpresa aqui. A parte segura do portfólio tem, sobretudo, a função de preservação do capital, explicando, assim, a preferência pelos papéis soberanos.

O risco de um calote soberano explícito, dado o compromisso com o ajuste fiscal, parece controlado, o que permite essa grande alocação em títulos de renda fixa brasileiros.

Com a taxa Selic na mínima histórica, é verdade que os retornos altos sem risco simplesmente acabaram. O investidor precisa estar ciente de que aquele 1% ao mês, sem volatilidade e sem risco, já era. Mas isso não significa que não existam boas oportunidades para preencher seus investimentos também na renda fixa.

Identifiquei duas delas que, juntas, formam uma espécie de Barbell Strategy mesmo dentro do segmento de renda fixa do seu portfólio. Sugiro colocar uma fatia pequena de seu portfólio em Tesouro IPCA+ 2035 ou 2050 e a maior parte em um título de baixíssimo risco, as LFTs. É assim que pensamos e é por meio dessas posições que seremos fiéis à nossa filosofia.

Do total destinado à renda fixa, pode-se pensar em 90% nas LFTs e 10% em NTN-B 35 ou 50 (que são os títulos Tesouro IPCA+).

A maneira mais prática – e sem imposto – de se investir em imóveis

Avançando na construção do portfólio, tendo comprado seguros e investido adequadamente na renda fixa, chegamos aos fundos imobiliários. Entendo que uma alocação de cerca de 10% nesse segmento parece razoável.

Conceitualmente, acreditamos que poucos produtos financeiros sejam tão adequados para pessoas físicas quanto os fundos de investimento imobiliários – é uma classe de ativos que permite que, com uma baixa quantia, invista-se de forma diversificada no mercado imobiliário e, ao mesmo tempo, dá o respaldo da gestão profissional. Além disso, cotas de FIIs são infinitamente mais líquidas do que imóveis físicos!

Mas o mais interessante é sua isenção fiscal: comprar cotas de FIIs é como ser sócio de uma empresa que não paga impostos e, mensalmente, ainda receber dividendos igualmente isentos. Interessante, não? Nossa visão é de que é impensável montar um bom portfólio para pessoas físicas sem destinar uma boa parcela em FIIs.

Aqui também vale a regra de diversificação mas, se puder dar ao menos uma sugestão, começaria com HGLG11.

O CSHG Logística FII (HGLG11) foi constituído em março de 2010 e é gerido e administrado pela Credit Suisse Hedging Griffo. O fundo tem por objetivo a exploração de empreendimentos imobiliários, primordialmente logísticos e industriais – ativos com no mínimo 1.000 m2 de área privativa e localizados próximos a grandes centros urbanos e/ou via de acesso.

É uma boa pedida para investidores que procuram uma fonte estável de renda mensal com potencial de crescimento, dadas as perspectivas positivas para o setor.

Por fim, as ações

Finalmente, chegamos às ações que, nessa composição, podem responder pelo restante do seu portfólio.

A proposta de atuação no segmento de renda variável que virá a seguir foca, essencialmente, a pessoa física e busca explorar o componente clássico de antifragilidade associado às ações.

Por causa da responsabilidade limitada do investidor (ele não responde com seu patrimônio pessoal), a perda máxima atrelada à compra de ações é de 100% do capital. Em contrapartida, seu ganho máximo é infinito. Essa já seria uma razão suficiente para investir-se em ações. O espaço para perdas é muito menor do que aquele dos ganhos.

Como o investidor profissional, os fundos de investimento em ações, tradicionalmente atuam em renda variável? Com o chamado value investing, o instrumental analítico proposto originalmente por Benjamin Graham e posteriormente desenvolvido por Warren Buffett.

A ideia por trás da abordagem está na visão de ações como empresas. Ao executar a aquisição de um determinado ticker em seu home broker, você não está simplesmente comprando um símbolo que pisca em verde e vermelho, para cima e para baixo, em sua tela do computador.

Você está comprando o pedaço de uma empresa. Portanto, deve fazê-lo em ações de companhias que gostaria de, efetivamente, ser sócio. E, obviamente, ao preço justo.

O tal preço justo seria definido pela comparação com o valor intrínseco da respectiva companhia. Se o valor intrínseco for superior ao preço com que as ações negociam em bolsa, sob uma devida margem de segurança, então aqueles papéis devem ser comprados, sob a confiança de que haverá convergência ao longo do tempo entre preço e valor.

Surge como corolário óbvio a questão: como determinar esse tal valor intrínseco? Se observamos o preço em Bolsa, precisamos estimar esse valor, compará-los e, então, poderemos decidir sobre a compra ou não do determinado ativo.

Há dois caminhos mais tradicionais para isso. O primeiro, ligado a uma abordagem relativa, em que você basicamente compara a respectiva empresa com outros nomes parecidos da indústria, concluindo, assim, se ela está barata ou cara comparativamente aos pares. É como se você observasse por qual preço os apartamentos no seu prédio foram vendidos para decidir por quanto colocará a sua residência à venda.

Uma outra forma, ainda dentro da análise relativa, consiste em comparar o valor de mercado da empresa com o valor de seus ativos, seu custo de reposição ou seu valor de liquidação.

O segundo referente à chamada abordagem intrínseca, em que se compara o valor de mercado da empresa com os fluxos de caixa que podem ser gerados por aquela companhia. Formalmente, o valor intrínseco de uma empresa é dado pela soma de seus fluxos de caixa de hoje até o infinito trazidos a valor presente por uma taxa de desconto apropriada. É como se seu apartamento valesse a soma dos aluguéis de hoje até infinito, a valores de hoje.

Essencialmente, há na abordagem de valor a percepção de assimetria de informação. O investidor, através de uma investigação minuciosa e usando seu círculo de competência, poderia saber melhor do que os demais participantes do mercado sobre o real valor daquela companhia. Então, percebendo um valor intrínseco superior às atuais cotações do mercado, ele poderia comprar a respectiva ação.

Por meio de uma carteira concentrada em títulos de alta convicção, focada em setores que exploram seu círculo de competência (aqueles em que você dispõe de alguma vantagem competitiva junto a outros investidores), o investidor teria uma carteira vencedora.

A evidência empírica sugere que funciona. O value investing tradicional fez vários investidores bem-sucedidos.

Qual é o problema disso, no entanto?

Os mercados são informacionalmente muito eficientes. Em outras palavras, há muitos investidores bem informados, estudando ativos a todo momento, com a devida diligência e empenho. Para conseguir um diferencial em relação à média e obter aquilo que convencionou-se chamar de “retornos anormais”, o investidor precisa de uma dedicação brutal.

Se você é um investidor profissional com uma equipe qualificada de analistas trabalhando em tempo integral com foco no estudo de oportunidades, com uma boa rede de relacionamentos e atua dentro de seu círculo de competências, poderá ter sucesso nessa empreitada.

Mas se é uma pessoa física com um outro trabalho, por mais inteligente que seja, a concorrência se mostra bem acirrada, simplesmente porque há um maior foco do outro lado.

Como muito bem resumiu o personagem de Jeremy Irons no filme Margin Call, “eu realmente acredito que vocês sejam algumas das pessoas mais inteligentes que conheço. No entanto, estou certo também de que há muita gente inteligente por aí”.

Não nos iludamos. É muito difícil bater o mercado, principalmente se você não dispõe de uma equipe razoavelmente grande e dedicada full time.

Mas acredito, sim, que a pessoa física, mesmo sem auxílio de profissionais, pode se dar bem em Bolsa e obter retornos anormais no longo prazo.

Para isso, portanto, precisará de uma metodologia completamente diferente, em que se abstém da tentativa de se apropriar, sozinho, de distorções associadas à assimetria de informação. Você estará brigando com pessoas igualmente inteligentes, equipes grandes e bem relacionadas, com um instrumental tecnológico muitas vezes superior.

A saída é procurar por heurísticas. Regras de bolso que permitam acionar atalhos e, simultaneamente, montar estratégias sólidas e vencedoras, sem exigir uma dedicação 24×7 e um custo muito grande para obtenção de informações.

Minha proposta é, mesmo dentro do book de ações, e assim como feito com renda fixa, retomar a ideia da Barbell Strategy, ou seja, de separar em dois grandes blocos. O primeiro, de menor risco, contemplando cerca de 80% a 90% do nicho de ações. E, o outro, com ações muito mais arriscadas, perfazendo o restante desse book.

O primeiro bloco deve ser ocupado em sua integralidade por ações de empresas boas, sem grande risco. Falta, evidentemente, definir o que representa uma empresa boa.

De forma direta e pragmática, se uma empresa sempre apresentou resultados interessantes, assuma que ela continuará assim no futuro. Foco total em qualidade, que pode ser traduzido por uma administração de qualidade, crescimento do patrimônio líquido ao longo do tempo, altas barreiras à entrada, marca reconhecida, bom canal de distribuição, margens razoáveis, retorno sobre patrimônio líquido acima do custo médio ponderado do capital, alto retorno sobre capital investido e, acima de tudo, que possa entregar lucro, lucro e lucro em qualquer cenário.

Uma carteira focada em qualidade dificilmente vai lhe oferecer grandes surpresas negativas. Pode parecer uma estratégia excessivamente óbvia, mas ela é adotada inclusive por investidores profissionais altamente qualificados.

Então, chegamos à parte mais arriscada do book de ações, aquele que deve ocupar a menor parcela de seu portfólio. Aqui, a abordagem deve ser completamente distinta. Esqueça o value ou o growth investing. Tenha duas coisas em mente – apenas elas: procure as coisas mais arriscadas possíveis e diversifique o máximo que conseguir. Quanto mais diversificado, melhor.

A ideia aqui é basicamente explorar o componente antifrágil das ações. Se você pode multiplicar seus investimentos por um fator infinito, mas só pode perder 100% do capital ao comprar as ações, você deve explorar essa assimetria. Use essa discrepância convidativa entre perdas e ganhos da renda variável a seu favor.

Tudo que você precisa fazer é maximizar sua chance de capturar uma grande multiplicação. A forma óbvia de fazê-lo é incrementando o máximo que puder o tamanho de sua carteira de ações arriscadas. Um único tiro de alto risco não faz sentido, mas vários fazem, pois um único acerto (multiplicação por 3x, 4x, 10x, quem sabe 20x) vai compensar muitas das suas perdas.

Para começar o seu book, já posso sugerir a compra de Petrobras (PETR4), que eu acredito ser o melhor cavalo para surfar o que eu chamo de O Segundo Mandato Temer, uma das mais importantes teses que eu levantei na Empiricus, que dá conta do prognóstico de eleição de um candidato reformista e em que caminharemos na direção de uma trajetória fiscal mais sustentável, que ensejaria um novo nível de preços para os ativos brasileiros.

A visão mais favorável da nova dinâmica da companhia, associada com o momento positivo no mercado, abre uma oportunidade interessante de investimento em um ativo que já foi durante bastante tempo o maior representante da Bolsa brasileira. Talvez agora seja a hora de retomar esse posto, ou ao menos chegar bem próximo do primeiro colocado.

Conclusão

Então, chegamos àquilo que Nassim Taleb chama de Barbell Strategy, uma estratégia em dois polos evidentes. De um lado, a maior parte de seu dinheiro em ativos ultrasseguros. A definição exata de qual o percentual atribuído a esse nicho depende, obviamente, da preferência individual do investidor. Quanto você toleraria perder no cenário mais extremo possível? 10%, 20%, 30% do capital? Então, esse nível influenciará diretamente a determinação do tamanho dessa posição.

No outro extremo, papéis bastante arriscados, com possibilidade de multiplicação. Isso, necessariamente, sob a maior diversificação possível. Quanto maior a dispersão dos ativos, maior a chance de você capturar uma grande supermultiplicação. “Ah, mas também incrementaria a probabilidade de uma grande perda!” Sim, é verdade. Mas, por construção, sua grande perda estará limitada a 100% do capital. Enquanto seus lucros podem ser infinitos. Assim, um único grande acerto mais do que compensará várias perdas.

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