Abril de 2018
03/04/2018

A Selic está baixa, e agora?

Caro leitor,

Meu foco aqui é ajudá-lo a avançar na construção de uma carteira diversificada para este ano. Antes de proceder com as sugestões de investimento propriamente ditas, preciso estabelecer algumas regras do jogo. Algo precisa estar claro: estamos diante de um novo mundo, que exige do investidor a compreensão desta nova realidade. Com a taxa Selic na mínima histórica, retornos altos sem risco simplesmente acabaram.

O investidor precisa estar ciente de que aquele 1% ao mês, sem volatilidade e sem risco, já era. Sem a dimensão correta da formação desse novo paradigma, o investidor estará diante de um mapa impreciso.

Portanto, ter a consciência de que: i) diante de taxas de juro bem menores, os retornos potenciais, em termos absolutos, tendem também a diminuir; e ii) para apurar rendimentos expressivos — digamos, de 10% ao ano —, precisaremos incorrer em muito mais risco do que o padrão histórico exigia.

Pode ser triste ler isso, mas é a mais pura realidade.

A parte boa é que o diagnóstico não significa a inexistência de boas oportunidades. Ao contrário. Elas existem e algumas estão bastante evidentes na curva de juros brasileira. O foco desta publicação é justamente apresentar algumas delas. Mais especificamente, vou propor a compra de dois títulos do Tesouro.

Antes, alguns comentários de cunho macro e sistêmico, que ajudarão a balizar as proposições subsequentes.

O primeiro é a manutenção de um ambiente externo altamente favorável. Não sabemos até quando isso vai durar e, mesmo que os acontecimentos recentes, com maior volatilidade e inquietude nos mercados externos desde fevereiro, apontem para um desgaste deste ciclo de alta que já dura quase uma década, o fato é que a fotografia do quadro internacional hoje é muito positiva para o fluxo de recursos aos países emergentes. Temos essa reunião sem precedentes de crescimento sincronizado, baixa inflação, juros ainda baixos e elevada liquidez.

A reunião desses elementos flerta com prêmios de risco baixos, não condizentes com aqueles hoje presentes na curva de juros brasileira. De forma mais direta, no momento em que resolvermos um pouco da incerteza em torno das eleições e da trajetória fiscal do país, devemos atrair muito fluxo estrangeiro, derrubar as taxas de mercado e causar notável apreciação de capital dos títulos do Tesouro Direto.

O segundo se refere a uma inclinação muito elevada da curva de juros hoje. Isso vai ficar mais claro à frente, mas o fato é que, às cotações atuais, o mercado superestima, em muito, o aperto monetário que está por vir.

Para facilitar o entendimento, uma curva de juros nada mais é do que a linha que une os juros esperados pelo mercado para cada vencimento, que se reflete nos preços dos títulos para cada prazo. Para ter uma ideia, veja, num mesmo gráfico, a curva em dezembro de 2017 e em março deste ano.

Note como, de dezembro para março a curva de juros “fechou” – os juros esperados para cada ponto (vértice) da curva são menores em março do que eram em dezembro. A leitura que se faz desta imagem é que, em março, os agentes esperam juros menores para o futuro.

Da forma que os preços (PUs) dos títulos de pré-fixados (LTNs) e indexados à inflação (NTN-Bs) são calculados, quanto menores os juros, maior seu preço. Assim, quando a curva de juros se fecha, os títulos se valorizam. O inverso é o verdadeiro, também. Quando os juros sobem (a curva abre), os preços dos títulos caem.

Se há espaço para queda dos juros de longo prazo, podemos dizer que, pragmaticamente, há boas oportunidades na renda fixa, que devem responder, no meu entendimento, por alguma coisa em torno de 2/3 (dois terços) de sua alocação neste ano.

Apresento duas delas. No fundo, quando empregadas adequadamente, elas formam uma espécie de Barbell Strategy – estratégia defendida por Nassim Taleb e que prevê a aplicação da maior parte do seu dinheiro em investimentos de baixo risco e pouco dinheiro em muito risco.  

Assim, temos um título de alto risco, que deve ocupar uma fatia pequena de seu portfólio (Tesouro IPCA+ 2035 ou 2050); e um título de baixíssimo risco, as LFTs. É assim que pensamos e é por meio delas que seremos fiéis à nossa filosofia.

Estou aqui meio sozinho num call de NTN-B 2050 ou NTN-B 35. Importa mesmo o espírito: gosto muito de posições em juro longão brasileiro neste momento.

O primeiro ponto deriva, como disse, da percepção de uma inclinação muito acentuada da curva de juros brasileiro. A B50 sempre esteve associada à percepção de risco institucional, à consolidação fiscal e, claro, aos ciclos políticos. É evidente que temos ainda um problema fiscal e temos eleições no meio do caminho – aliás, várias eleições no meio do caminho até 2050; apenas uma delas no curto prazo.

Mas o ponto é que isso não é segredo para ninguém. Em outras palavras, os fatores de risco já me parecem devidamente embutido nas cotações. Talvez ainda mais importante seja o fato de que o preço dos ativos não se mexa, dependa mais de notícias na margem. O nível importa menos do que a derivada. E aqui entra a questão central: com Lula fora da jogada, as eleições podem representar, sim, fator de volatilidade, mas, se confirmada a esperada vitória de um candidato reformista, não configuraria risco no sentido de perda permanente de capital.

Sobre o ponto fiscal especificamente, o próprio parágrafo anterior dá sinalizações sobre minha interpretação. Um próximo presidente reformista poderia dar um plano de voo crível para a trajetória da dívida pública – nem acho que ele resolverá tudo em seu mandato; o buraco é realmente mais embaixo. Mas precisamos mesmo é do prognóstico de que a dívida converge lá na frente. Isso bastaria aos ativos de risco. De novo, eles se movem na margem.

Se estivermos certos sobre as eleições e o prognóstico subjacente para o fiscal, o juro real de longo prazo necessariamente vai precisar ser outro.

Talvez aqui entre um elemento interessante na maior atratividade da NTN-B 50 ou 35 para a pessoa física do que propriamente para o gestor de recursos de terceiros. Primeiro por uma questão de alavancagem: o investidor institucional pode colocar 10 PLs na parte intermediária da curva. A pessoa física não vai fazer isso.

Depois eu penso até numa espécie de opcionalidade do juro longo para pessoa física. Pra mim, é quase uma questão estatística, sabe? Em algum momento de hoje até 2050 o juro real de mercado vai estar abaixo do atual. E, se não estiver, você carrega até o vencimento. No pior cenário, portanto, assumindo que não haverá calote soberano nem roubadinha no cálculo do IPCA, o investidor pessoa física, que não precisa apresentar cota diária para cliente, leva 5 por cento real por ano até 2050.

Sendo assim, vamos nos posicionar em NTN-B 2035 Principal ou, alternativamente, em NTN-B 2050, caso você precise de uma renda semestral. É importante notar que alguns títulos contam com pagamento de juros semestrais e outros não. Mas esse pinga-pinga periódico na conta, quando há, funciona como uma antecipação da rentabilidade do título e não representa um ganho adicional.   

Mas vamos investir quanto nessa posição? Pouco.

É uma posição que poderá chacoalhar muito ao longo do caminho e não queremos que você perca seu sono no meio da jornada por obra da volatilidade do mercado. Lembre-se, se a posição chacoalha, você pode se ver encurralado se precisar de capital justamente quando o mercado está contra você e, acredite, Murphy é implacável, você vai precisar de grana justamente quando não for um bom momento para vender – só coloque aqui aquele dinheiro

que você, com certeza não precisará em uma emergência. Dinheiro que pode ficar parado na conta, literalmente, até 2050.

Então, para atenuar todo esse sacolejo, sugiro também que você tenha uma boa cobertura de LFTs. Essa posição irá ajudar a diminuir a volatilidade da sua carteira como um todo, uma vez que é uma posição que sempre se valoriza, dado que é pós fixada e entrega retornos iguais à Selic (aquela taxa de juros que o Banco Central define de tempos em tempos) do período.

De certa maneira, ela ajudará no balanceamento do risco do portfólio contra a possibilidade de estarmos errados nas posições de juro real.

Direto ao Ponto

Sugerimos que dois terços do seu portfóflio estejam alocados em renda fixa. Destes dois terços, 90% (60% do total) deve ficar alocado em LFTs. Os outros 10% (7% do total) devem ser alocados em NTN-Bs com vencimento em 2035 ou 2050.

Como Comprar

A compra de títulos públicos é bem simples, fácil e rápida. Basta abrir cadastro em uma corretora para ter acesso ao Tesouro Direto e emitir ordem de compra de acordo com as instruções de seu corretor.

O que pode dar errado?

Para as LFTs, enxergamos poucos, ou nenhum risco – de fato, é considerado o investimento livre de risco no Brasil.

No caso das NTN-Bs, principalmente com vencimentos longos, há uma alta sensibilidade às variações das taxas de juros e, caso o mercado vá contra sua posição (juros subam), haverá uma significativa queda no preço dos papéis. Desde que você tenha capacidade e disposição para manter os títulos em carteira até seu vencimento e siga a alocação proposta anteriormente, esse risco está devidamente gerido.

As taxas de juros podem variar por inúmeros fatores, como a confiança dos agentes econômicos, a situação da economia mundial e local, as propostas e metas econômicas da Fazenda e do Banco Central e expectativas inflacionárias correntes e futuras.

Para ambos os papéis, há a confiança na solvência do Tesouro Nacional: é muito remota a chance do governo brasileiro dar calote em sua dívida interna e é mais provável que haja uma “correção” da dívida via hiperinflação. Desde que os índices de inflação se mantenham independentes e sem viés, estamos absolutamente confortáveis com esse risco.

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