Outubro de 2017

Investidor de Valor

Três oportunidades de comprar ações boas, baratas e líquidas

Em trecho de carta do fundo Verde havia o seguinte dizer: “temos uma clivagem clara na bolsa brasileira. De um lado, empresas boas e muito caras; de outro, companhias baratas, pelo devido merecimento.” Você precisa respeitar um sujeito que entrega retornos consistentes há décadas e gere o maior fundo de investimento do Brasil.

De nossa parte, para além do respeito, havia concordância. E tem uma implicação importante de um ambiente como o supracitado. Ao comprar o bom e caro ou o barato e ruim, você se expõe a riscos desnecessários. Como defendem os pilares do investimento em valor, a grande redução de risco em finanças não vem a partir dos preceitos de diversificação de Markowitz, mas, sim, da possibilidade de se comprar ações substancialmente abaixo de seu valor intrínseco.

Por razões óbvias, empresas boas oferecem valores intrínsecos maiores e sua identificação é substancialmente mais fácil, o que confere a desejada margem de segurança. Assim, pagar caro pelo bom pode significar extrapolação do valor intrínseco – você percebe um alto valor intrínseco, mas um preço da ação ainda superior. Analogamente, mesmo um preço depreciado pode representar cotação maior na comparação com o valor intrínseco – se uma empresa é ruim, o valor intrínseco será mesmo baixo e, provavelmente, vai diminuir com o tempo; evidentemente, não é porque uma ação caiu muito que oferece oportunidade do ponto de vista da Escola de Valor.

Em outras palavras, de forma simplificada, se só há casos bons/caros e ruins/baratos, não sobra espaço para o investimento clássico em valor, cuja égide está na possibilidade de comprar empresas abaixo de seu valor intrínseco, com a devida margem de segurança. Sempre haverá empresas baratas e boas. Entretanto, em determinadas situações, os casos emblemáticos de value investing restringem-se a nomes de parca liquidez. Você encontra empresa boa e barata, mas praticamente sem negócio em Bolsa.

Então, pode dar problema: i) sua posição pode ser excessivamente grande para uma companhia pequena, de modo que haverá endogeneidade na sua entrada – ela mesma catalisará a alta das ações, eliminando parte importante de seus lucros; ii) casos de pouca liquidez transitam, por definição, abaixo do radar, de modo que podem continuar abaixo do radar por horizonte de tempo bastante dilatado, dificultando a convergência do preço; e iii) a posterior desmontagem de uma posição ilíquida tende a ser mais problemática do que se supõe a priori.

Observando o Ibovespa, quebramos a dicotomia identificada, prévia e corretamente, por Stuhlberger e sua trupe. Podemos estar diante daquelas janelas de oportunidade em que se reúnem qualidade operacional, valuation convidativo e bom volume de negócios. Combinação rigorosamente em linha aos fundamentos do investimento em valor. Ressalva relevante: miramos horizontes temporais minimamente importantes, superiores a 12 meses. Qualquer coisa inferior a isso não significa investimento.

O que procuramos em termos práticos? Volume entre os maiores da Bolsa brasileira e participação significativa no Ibovespa, algo capaz de atender a exigência de liquidez. Por empresa boa, buscamos as diretrizes canônicas: altos níveis de ROIC (por vezes, Warren Buffett relacionou a capacidade de reinvestir seus lucros sob boa rentabilidade como a principal qualidade de uma companhia), capacidade de repassar pressões de custos (traduzidas como poder marca, posição de liderança de mercado e/ou inelasticidade da demanda), alta barreira à entrada, estrutura de capital equilibrada (solidez do balanço) e, obviamente, bom produto. E barata é a ação cuja empresa oferece valor intrínseco substancialmente superior àquele do correspondente valor de mercado atual.

Para a identificação de valor intrínseco, dispensamos métricas que pressuponham crescimento vigoroso à frente – buscamos descontos em relação ao valor intrínseco de hoje, e não sobre o que a empresa pode se tornar amanhã. Buscamos, preferencialmente, descontos em relação ao valor do ativo circulante ou, menos rigorosos, ao valor do patrimônio (prêmios pequenos frente ao valor do book também merecem atenção), múltiplos atrativos tanto na comparação com a média histórica quanto frente a seus pares mais imediatos. Selecionamos três ações capazes de atender aos requisitos:

Pão de Açúcar (PCAR4): Este supermercado sempre fez parte da vida dos brasileiros e representa uma típica ação boa, barata e liquida. A queda no valor das ações nas ultimas semanas gerou a oportunidade de montar posição numa empresa top de linha, a preços convidativos. =

A empresa inaugurou diversas novas lojas o que impulsionou a receita e as vendas. A empresa junta duas qualidades altamente desejáveis em uma empresa: a recorrência da receita e o potencial de crescimento. Isto se deve a estrutura dos supermercados adotados pelo Pão de Açúcar.

Este é capaz de estabilizar a receita com a oferta de produtos não duráveis, que fazem parte do consumo diário da população como leite, manteiga, pão etc que são consumidos mesmo quando a economia vai mal.

Ao mesmo tempo a oferta de bens não duráveis, como os smartphones e a linha branca, permite que a empresa aumente a sua receita e a suas vendas quando a economia cresce. Pode-se dizer no tradicional economês que um componente é pró-cíclico enquanto o outro é anti-cíclico.

A reunião de consumo defensivo, trackrecord consistente de resultados e prognóstico de melhora da performance da bandeira Extra aponta um boa oportunidade de entrada. Pelos motivos apresentados acima a empresa é um nome defensivo, com liquidez e com um valuation razoável o que é uma combinação rara.

Achamos que a preocupação com a desaceleração das vendas já está devidamente incorporada às cotações, assim como o temor com eventual recrudescimento da competição a partir da entrada de Abílio Diniz como acionista relevante do Carrefour.

Esta companhia negocia a cerca de 17x lucros estimados para 2015, o que consideramos barato para seu padrão de qualidade e sua média histórica de múltiplos. Além disso a empresa apresentou um crescimento da receita de 10% em relação ao 3 trimestre de 2013 e um avanço de 9,3% do lucro liquido.

Cetip: Se você ainda não conhece CTIP3, tem a obrigação de estudar a empresa, para seu próprio bem. Ao nosso ver, Cetip detém uma posição monopolista melhor que a de BM&F Bovespa, pois a hipótese de abertura de mercado não é mais um tabu para ela (nesse sentido, lembra Cielo).

Cetip é investimento obrigatório para quem olha para crescimento de lucro por ação ao longo do tempo. Também do ponto de vista de geração operacional de caixa, é uma máquina rodando a quase R$ 200 milhões gerados a cada trimestre, face a um capex bem menor do que isso, que raramente ultrapassa os R$ 30 milhões trimestrais. Com isso, sobra muita grana para o acionista.

Tendo quitado boa parte de sua dívida associada à compra da GRV, Cetip agora está com uma estrutura de capital muito leve. Pode tomar dívida barata e alavancar a distribuição de dividendos. De fato, eles já vêm crescendo ano a ano, e tendem a dar um salto a partir de 2015.

Dentre as maiores oportunidades de crescimento ainda não precificadas, destacamos a versatilidade para desenvolver uma GRV Imobiliária, com grande apoio dos bancos. Da mesma forma que Cetip organiza a tecnologia de informação para catalisar o financiamento de carros, organizará também para o setor imobiliário, ainda muito refém de burocracias e custos desnecessários. Vai ser bom para todo mundo, e principalmente para o acionista de CTIP3.

BM&F Bovespa: BVMF3 foi prejudicada pelo cenário de curto prazo pós eleições, mas ainda é atrativa em termos de valuation. O papel negocia na casa de 15x lucros de 2014; portanto, com forte desconto em relação aos pares internacionais, que negociam mais próximos das 20x lucros.

Este segundo semestre tendia a ser mais tranquilo para a empresa, depois de superados os temores com a Copa do Mundo. Parte do mercado esperava que os jogos da Copa impactariam fortemente os volumes negociados, mas não foi o que se viu. O giro financeiro de junho ficou parecido com o de meses anteriores, e o mesmo valeu para julho. No restante de 2014, a empresa sofreu pressão juntamente com toda a Bolsa.

Por que isso importa tanto? A despeito de fundamentos formidáveis para a empresa pensando em longo prazo, o mercado insiste em tradar o papel com uma ótica de curto prazo, bitolada nos volumes mês a mês. Isso gera oportunidades interessantes para investidores que não se deixam abalar por eventos pontuais de calendário.

A empresa tem distribuído 80% de seu lucro societário, proporcionando um dividend yield da ordem de 4% ao ano, o que é interessante pensando no longo prazo.

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