Agosto de 2017

O veículo para surfar o reapreçamento do Brasil

reaprecamento do Brasil

por Felipe Miranda, Analista CNPI*

Começo com uma provocação: seríamos mesmo seres racionais?

Ou, melhor, para usar a terminologia (supostamente) científica, deixe-me perguntar: seriam os homens dotados de racionalidade perfeita?

A discussão a respeito da racionalidade dos agentes econômicos – e, por conseguinte, dos mercados – não é nova.

Chega a ser curioso: de um lado, há uma certa crença lugar-comum, uma espécie de fato estilizado, do tipo de conhecimento relatado em conversas de bar ou em jantares-cabeça, de que os mercados financeiros apresentam comportamento maníaco-depressivo, alternando ciclos de euforia e depressão.

A tal “exuberância irracional” detectada por Alan Greenspan não seria apenas uma particularidade do período imediatamente anterior ao estouro da bolha pontocom, no final dos anos 90. Seria da própria natureza do mercado conviver com ciclos de exagerado otimismo e pessimismo.

Não se trata apenas de uma crença inerente aos pouco familiarizados com o mundo financeiro. Também os praticantes do mercado, os mais profissionais dessa arte, também precisam, em alguma instância, acreditar nas imperfeições de mercado. Caso contrário, assumindo a perfeita racionalidade dos agentes, não haveria espaço para retornos anormais – os ativos tenderiam a seus preços justos e a própria profissão de analista ou gestor de investimento perderia sentido.

Os ativos estariam apreçados de acordo com seus valores adequados e só mover-se-iam com a chegada de novas informações relevantes. Isso, obviamente, não encontra nenhum respaldo da realidade empírica – em mercados líquidos, preços pulam para cima e para baixo a todo instante, mesmo sem a chegada de uma única nova informação sequer.

Anedoticamente, desafiando a experiência empírica e a própria lógica, a teoria econômica trabalha, quase em sua totalidade, com a hipótese de perfeita racionalidade e mercados eficientes.

A ideia das expectativas racionais, muito associada à perfeita racionalidade e ao bom funcionamento dos mercados, tem sua formulação original em 1961 em artigo de John Muth, de nome Rational Expectations and the Theory of Price Movements.

Sem muito sucesso inicial, ela acabou sendo adotada amplamente na década de 1970, recuperada por economistas da Universidade de Chicago. A partir de então, ela domina, sem qualquer ameaça relevante de concorrentes, a literatura econômica.

Não falo disso apenas como curiosidade intelectual. Ao contrário, a adoção da hipótese de expectativas racionais tem consequências brutais sobre o entendimento sobre a forma de funcionamento dos mercados.

Sob essa premissa, os ativos financeiros estariam sempre em seus valores de equilíbrio e só teriam movimentação com a chegada de novas informações. Suas variações jamais poderiam ser antecipadas e oscilações estariam associadas apenas a movimentos estritamente aleatórios.

Sem a capacidade de antevisão de comportamento dos ativos, todas as carteiras de investimento teriam o mesmo retorno esperado, fossem elas feitas por um macaco cujas escolhas derivariam do arremesso de dardos numa lousa com nomes de ações ou por gestores altamente profissionais.

Veja também que, se a racionalidade é perfeita e os mercados eficientes, está descartada por hipótese a possibilidade dos ativos entrarem em trajetória especulativa, explosiva e divergente. Estaríamos sempre na rota certa!

A despeito das fraquezas, desde a década de 1970, a hipótese de mercados eficientes reina absoluta como representação da teoria financeira moderna, mesmo sem representar com propriedade os fenômenos empíricos. Resgatamos aqui a piada clássica de que, se a realidade não cabe nos modelos, é a realidade que está errada.

Com resultados tão desalinhados ao efetivamente observado na realidade, como pode a hipótese das expectativas racionais ter sobrevivido e dominado o debate por tanto tempo?

A resposta é bastante direta: os economistas são os invejosos da física. Para tentar distinguir-se da história e das demais ciências sociais, e aproximar-se das ciências exatas, supostamente mais prestigiadas, a Economia precisava aderir à forma lógica-dedutiva, a representação canônica do método científico.

Partiríamos de premissas dadas e, usando a lógica e o simbolismo, poderíamos expandir o conhecimento. Somente a análise lógico-dedutiva, em detrimento ao método indutivo, por vezes considerado superficial e afeito a crenças particulares, seria a forma inconteste de validar o conhecimento.

Aqui está um ponto nevrálgico: é a linguagem matemática que simboliza precisamente essa capacidade de servir como instrumento lógico-dedutivo, supostamente alheio ao viés do observador/pesquisador, a língua analítica, lógico-dedutiva por excelência. Quando a Economia adota como pedra fundamental a hipótese de racionalidade perfeita, isso lhe permite uma matematização sem precedentes. Os modelos passam a ser facilmente diferenciáveis e, por meio da linguagem matemática, reconhecida como o instrumento de conhecimento da realidade física, podem – ao menos na crença geral – chegar a conclusões gerais.

Esclareço: não estou, com isso, associando a matemática a erros de representação da realidade. Tampouco restrinjo à Economia o peso excessivo atribuído à matemática e à racionalidade ilimitada.

A questão transcende o escopo estrito da ciência jovem.

A tendência a superestimar a competência da matemática e da lógica-dedutiva encontra suas origens formais, possivelmente, com os estudos de Bertrand Russell e David Hilbert, para quem a matemática poderia ser integralmente formalizada numa linguagem lógica.

A ideia central era de que toda afirmativa verdadeira poderia ser atingida, por meio de um arcabouço lógico-dedutivo, por meio de um conjunto de axiomas. Bastaria a escolha das premissas apropriadas para, então, chegar à afirmativa verdadeira em questão.

A proposta de Russell, apesar de críticas pontuais, encontrava adeptos variados. Isso até a formulação, em 1931, pelo Teorema da Incompletude de de Kurt Godel.

Basicamente, a formulação de Godel representa a antítese da tese de Bertrand Russell. Estava demonstrada a impossibilidade de se alcançar um sistema lógico completo e consistente.

Godel concluiu que, em sistemas de mínima complexidade, ao menos uma sentença lógica verdadeira não pode ser demonstrada a partir dos axiomas do próprio sistema.

Estava ali caracterizado um limite para a linguagem e para razão. Wittgenstein, o famoso filósofo austríaco conhecido pelas contribuições sobre os limites da compreensão e da linguagem, estava certo.

Algo sempre escapa à razão estrita, mesmo no escopo particular da lógica. Para conseguimos avançar em terrenos minimamente complexos, precisamos introduzir alguma arbitrariedade, alheia à análise unicamente dedutiva.

Conforme escreveu brilhantemente Andre Lara Resende no livro Devagar e Simples – Economia, Estado e vida contemporânea, “o raciocínio lógico é um poderoso instrumento de aprendizado, mas, ao contrário do que se chegou a crer no auge do seu prestígio, nem tudo é possível de ter sua validade conferida pela própria lógica. A própria lógica requer alguma premissa não verificável, um axioma, considerado autoevidente.”

Na Ciência Econômica especificamente, porém, a hipótese de mercados eficientes e perfeita racionalidade segue como síntese, ainda que possa encontrar antíteses laterais.

Herbert Simon, em artigo de 1957, consegue algum sucesso inicial com a proposição de Bounded Rationality (Racionalidade limitada), em que desafia o modelo decisório da escolha racional. Sua ideia é de que há capacidade limitada no processo cognitivo do ser humano, que acabaria tendo restrições ao processamento, na coleta e na análise de informações, produzindo cálculos e decisões imperfeitas.

De forma ainda mais contundente, Daniel Kahneman (prêmio Nobel de Economia) avança com as Finanças Comportamentais e sua Teoria Prospectiva, em que identifica uma série de vieses cognitivos que nos conduzem a erros na tomada de decisão. Não temos simplesmente racionalidade limitada. Para determinadas decisões, aquelas com necessidade de resposta rápida e sob uso da intuição (sob a linguagem de Kahneman, o que se denomina Sistema 1), somos uma máquina treinada para cometer erros sistemáticos. Tudo isso demonstrado a partir do método lógico-dedutivo e da observação empírica.

Ainda que Kahneman e, em certo sentido (muito menor), Simon tenham recebido alguma atenção, continuam como totalmente sem relevância para o mainstream. A hipótese de mercados eficientes e racionalidade perfeita segue, sem nenhuma ameaça material, quase como uma metonímia da própria teoria econômica.

Como, então, pode haver, para a teoria econômica, preços pulando para cima e para baixo, mesmo sem a chegada de novas informações? Como podemos explicar situações evidentes de “exuberância irracional”? Qual a justificativa para claros exageros cometidos pelo mercado?

Evidentemente, a Teoria Econômica tradicional, representada pelas Finanças Modernas, não representa adequadamente a realidade. Ela tem grandes méritos por oferecer uma teoria passível de generalização e matematização. Como uma boa representação de fenômenos empíricos, porém, muitas vezes é falha.

Felizmente, há esperança. Mesmo dentro do arcabouço teórico clássico, dominado pela hipótese de mercados eficientes e racionalidade perfeita, há espaço para preços desconectados de seu equilíbrio de longo prazo.

Em outras palavras, é da própria natureza do mercado, mesmo sob a hipótese de racionalidade perfeita, conviver com movimentos de overshooting, em que os preços caminham além de seu equilíbrio de longo prazo.

A dinâmica foi originalmente formalizada por Rudiger Dornbusch, em 1976, no artigo Expectations and Exchange Rate Dynamics – mais recentemente, em 2001, foi recuperada e testada amplamente por Kenneth Rogoff, em paper chamado Dornbusch’s Overshooting Model After Twenty-Five Years.

Dornbusch formula seu modelo a partir da separação do sistema econômico em dois mercados: de bens e de capitais, cada um deles com uma diferente velocidade de ajustamento a um choque exógeno (um fato novo, alheio ao sistema). No modelo, ambos os mercados são permeados por agentes econômicos dotados de perfeita racionalidade.

De acordo com as premissas, o mercado de capitais não tem nenhuma fricção, ou seja, ajusta-se automaticamente às novas condições sistêmicas, com preços reagindo a isso. Já o mercado de bens tem uma velocidade de resposta mais demorada – ele não reage imediatamente ao choque; no período inicial, permanece incólume e passa a ajustar-se somente no momento subsequente.

Veja que a hipótese encontra aderência com a realidade: para um investidor mover capital de um País para outro, basta apertar um botão ou dar uma ordem de venda a seu assessor num banco de investimento. Para o empresário perceber novas condições da economia, decidir realizar um novo investimento e haver efeito dessa expansão de capacidade, precisamos de mais tempo.

Suponha, então, que haja um choque inesperado positivo àquela economia – por exemplo, a confirmação do impeachment da presidente Dilma Rousseff.

O que deve acontecer?

Por hipótese, no primeiro momento, somente o mercado de capitais reage – note que, como premissa, há fricção no mercado de bens, que permanece incólume. Se o choque for positivo, aquela economia tenderia a atrair capitais, observando valorização de sua moeda.

A grande de Dornbusch está justamente aqui. Esse movimento inicial das variáveis financeiras vai além do que seria seu equilíbrio de longo prazo – é isso que caracteriza o famigerado overshooting.

E por quê?

Ora, o tal novo choque exógeno impacta o mercado de bens e o mercado de capitais. Entretanto, instantaneamente, a reação ocorre apenas no mercado de capitais – o mercado de bens, inicialmente, permanece parado. Portanto, essa resposta imediata (no momento inicial) do mercado de capitais precisa ser mesmo mais intensa do que o equilíbrio de longo prazo, pois ela faz o ajuste pelo mercado de capitais e também pelo mercado de bens.

Somente no segundo momento, em que o mercado de bens também começa a reagir, a pressão excessiva vai sendo retirada do mercado de capitais. Então, cessa o overshooting e as variáveis financeiras caminham para seu equilíbrio de longo prazo.

Esmiuçando um pouco o argumento como um exemplo prático: no caso de um eventual choque positivo para a economia brasileira (impeachment), a taxa de câmbio poderia se apreciar, por conta da movimentação do mercado de capitais, para um patamar X, mesmo se seu equilíbrio de longo prazo seja superior a X, enquanto as transações correntes (mercado de bens e serviços) não reagem. Posteriormente, com a reação do mercado de bens e serviços, a taxa de câmbio tenderia a retomar seu equilíbrio de longo prazo superior a X.

Ou seja, mesmo sob condições de perfeita racionalidade dos agentes econômicos, convivemos, por um determinado período de tempo, com um overshooting da taxa de câmbio, em que ela se moveu para patamares diferentes daqueles associados a seu equilíbrio de longo prazo.

 

Duas conclusões imediatas de cunho prático

Considerando tudo o que foi dito até aqui, o resumo é contundente e você precisa levar esta mensagem: em termos práticos, os mercados exageram, sim, por fatores emocionais e vieses cognitivos; entretanto, essa não é uma hipótese necessária para observamos cotações diferentes dos preços de equilíbrio de longo prazo. Não precisa haver irracionalidade para que tenhamos overshooting nos ativos financeiros (exageros momentâneos nos preços); bastam existir diferentes velocidades de ajustamento entre o mercado de bens e o mercado de capitais. Para a felicidade geral da nação, a realidade está de acordo com esse axioma.

Ou seja, os movimentos dos ativos financeiros acabam sempre sendo superiores ao que esperamos a priori e julgamos como razoável.

Há um primeiro corolário para seus investimentos: acreditando na continuidade do reapreçamento favorável dos ativos brasileiros por conta da troca de governo, é possível que vejamos o dólar continuar se depreciando no curto prazo, possivelmente para algo em torno de R$ 3,30, num movimento de overshooting, a despeito das pesadas intervenções do Banco Central e mesmo que todos os fundamentos econômicos apontem para necessidade de desvalorização cambial e o equilíbrio de longo prazo da taxa de câmbio esteja mais perto de R$ 4,50.

Isso posto, aos investidores com horizonte de curto prazo, faz sentido reduzir a exposição à moeda norte-americana para algo em torno de 15% de seu capital – anteriormente, eu vinha recomendando 20%.

E existe também um segundo corolário imediato das observações de Dornbusch: conforme explicado acima, o ajustamento mais rápido acontece em todas as variáveis financeiras, relativamente àquelas do mercado de bens (produção, emprego, salário, etc), não sendo uma exclusividade da taxa de câmbio.

Em outras palavras, o overshooting também pode ser observado nas ações e nos juros. Ou seja, é imperativo que o investidor, sob prognóstico de continuidade no curto prazo do famoso rali do impeachment (esse mesmo rali que já fez o Ibovespa subir mais de 20% em 2016), mantenha posições razoáveis em Bolsa e em juros longos.

Para o primeiro caso, recomendo as ações relacionadas na série “Oportunidades de uma vida”, a saber: Itaúsa (ITSA4), Natura (NATU3), Kroton (KROT3) e Guararapes (GUAR4). Adicionaria também os papéis de Cosan (CSAN3) e Pão de Açúcar (PCAR4).

Para a exposição em juros longos, minha preferência é por Tesouro IPCA 2050 (NTN-B 2050), que oferece proteção da inflação, juros reais ainda altos e possibilidade de se apropriar na veia da esperada redução dos prêmios de risco associados a Brasil.

O fluxo estrangeiro está bastante interessado em ativos brasileiros. Não somente pela interpretação de que as instituições, no geral, têm funcionado bem e pelo prognóstico de melhora a partir da mudança de governança. Há algo maior: a impossibilidade de se rentabilizar o capital no exterior num cenário de juros zerados ou até mesmo negativos.

É crescente o número de bancos centrais caminhando para o território inferior a zero para suas taxas básicas de juro. E, recentemente, o próprio Banco Central norte-americano revisou para baixo suas estimativas de aperto monetário: se antes eram previstas quatro elevações da Fed Funds Rate, agora trabalha-se com apenas dois aumentos.

A partir dessa última reunião do Federal Reserve, tivemos um claro reforço ao chamado cenário TINA (There is no alternative; ou, não há alternativas além de comprar ações).

O capital estrangeiro está ávido para rentabilizar-se. O Brasil pode e deve ser destino de parte desse dinheiro. A alocação global no País ainda está abaixo da média e muitos ainda estão simplesmente cobrindo suas posições previamente vendidas. Qualquer centésimo da enorme liquidez global que vier pra cá terá efeito brutal sobre o preço dos ativos.

 

Uma terceira conclusão, menos imediata, de cunho prático

Embora o modelo de overshooting de Rudi Dornbusch tenha sido concebido originalmente para tratar do comportamento da taxa de câmbio, a partir da clivagem entre mercados de bens e de capitais, seu instrumental analítico transcende esse escopo estrito, podendo ser aplicado em todas as situações em que houver a possibilidade de se separar a análise em dois mercados/segmentos com velocidades de ajustamento diferentes.

Sempre que houver justificativas plausíveis para haver maior fricção num mercado relativamente a outro, poderemos trabalhar com essa perspectiva.

Podemos pensar, por exemplo, nas diferentes características do segmento de blue chips (ações de empresas maiores, de grande liquidez em Bolsa) frente ao nicho de small caps (companhias menores).

O primeiro grupo goza de ampla cobertura de analistas e gestores financeiros. Além disso, comunica-se melhor com o mercado de capitais e está mais acostumada a boas práticas de governança corporativa. Em complemento, convivem mais frequentemente com posições short (vendidas) e, portanto, são mais sensíveis à necessidade de se cobrir essas apostas contrárias.

Em contrapartida, as small caps são menos observadas pelos grandes investidores. Ficam, por meses, abaixo do radar. Não oferecem cobertura de muitos analistas/gestores, divulgam poucas informações financeiras e se comunicam mal com o mercado de capitais. Muitas vezes, sequer entram no radar de grandes investidores, pois são tão pequenas que seu valor de mercado não comportam a entrada de um fundo gigante, por exemplo.

Assim, é natural supor uma maior velocidade de ajustamento no primeiro grupo frente ao segundo. No caso de um choque positivo, portanto, aplicando o arcabouço proposto por Dornbusch, seria natural vermos uma primeira onda de valorização concentrada nas blue chips, com direito a overshooting.

Posteriormente, com essas ações devidamente valorizadas e melhor apreçadas em Bolsa, inclusive possivelmente acima de seus preços justos de longo prazo por conta do overshooting, poderíamos observar uma segunda rodada de apreciação, focada aí em small caps.

Note que se trata do mesmo instrumental proposto para o mercado de câmbio, replicado agora para uma clivagem entre blue chips e smalls caps.

Entendo que ainda está em curso a primeira onda. Ou seja, ainda haveria espaço de valorização em algumas das ações mais líquidas, conforme aquelas mencionadas acima. Àqueles que quiserem se antecipar à esperada segunda onda de apreciação, centrada em small caps, deixo aqui três sugestões de investimento nesse nicho. Todas elas oferecem retorno potencial de valorização formidável, com perfil de risco controlado.

 

  • Guararapes (GUAR4): essa ação já havia sido citada na relação de Oportunidades de uma vida. Não se trata de uma small cap clássica, no sentido de se tratar de uma empresa pequena, sem marca reconhecida, com baixa capitalização de mercado e coisas desse tipo. Ao contrário, Guararapes é dona da marca Riachuelo, uma das maiores varejistas de moda do Brasil, com marca devidamente reconhecida, respeitada, com 285 lojas em todas as regiões geográficas do Paí Ainda assim, pode ser considerada small cap, no sentido de que está abaixo do radar e oferece baixa liquidez de suas ações – por essas razões, entendo que ela possa pertencer a essa “segunda grande onda de valorização dos ativos brasileiros”, ainda que seus papéis já tenham se apreciado notadamente nos últimos meses. Guararapes é a empresa mais barata em Bolsa no universo de varejo de moda, negociando a cerca de 8x lucros – contra concorrentes imediatos na casa de até 20x. Possui muito valor escondido a partir de lojas próprias, a financeira e o shopping Midway. Trata-se de um nome beta (sensível às condições sistêmicas), sem necessidade de exposição a riscos desnecessários. Hoje é uma de minhas ações preferidas em Bolsa.

 

  • Ferbasa (FESA4): é a maior fabricante de ferroligas do Brasil e compete de igual para igual com importantes produtores mundiais como África do Sul e China. Isto é possível pois a companhia possui um modelo de negócios totalmente verticalizado, com atuação integrada entre mineração, florestas e metalurgia. Seus produtos são reconhecidos pela qualidade diferenciada, o que permite um relacionamento próximo e de longo prazo com clientes no mercado interno e externo.O mercado de aço inox, importante destino das ferroligas de Ferbasa ainda é bastante sub-penetrado, principalmente no Brasil, o que evidencia um grande espaço para expansão da companhia nos próximos anos.Além disso, Ferbasa é um ativo mal precificado dado que a soma dos seus ativos líquidos (caixa+estoques+contas a receber) equivale ao valor de mercado da empresa hoje (R$ 690 milhões), além de negociar a múltiplos extremamente convidativos (ev/ebitda de 3,7x e preço/valor patrimonial de 0,5x).

 

  • Banrisul (BRSR6): Em nossas reuniões e conversas com o management, temos ficado convictos que está sendo preparado para suportar um 2016 que poderia ser o ano mais desafiador do último tempo. A meta é encerrar com a maior relação de liquidez (depósitos/crédito) da sua história, face à escassez de financiamento, o management está sendo conservador tanto na procura de novas linhas de captação (como seria tentar captar dívida no exterior), quanto na operação de crédito. A análise de risco tem sido gradativamente melhorada e tem provocado reclassificações de créditos, o que sugere que o banco poderia estar sendo relativamente mais conservador neste item, o que é bom na conjuntura atual.O foco continua sendo entregar uma rentabilidade (ROE) na casa dos 14% e um dividend yield de 9%, considerando o payout de 40%. Atualmente está negociando a 4,8x preço/lucro e 0,45x preço/ valor patrimonial para 2016. Com um índice de Basileia de 18%, no nível atual de valuation, este é o banco mais barato e um dos que mais paga dividendos não só de América Latina, mas também do mundo emergente.

 

PS.: Aos mais corajosos, o veículo para pegar na veia o rali do impeachment

Tenho recebido muitas perguntas por email – e quando digo muitas, eu quero dizer MUITAS – sobre qual seria o veículo mais apropriado para surfar o rali do impeachment. Ou seja, aquele ativo que apresentaria grande valorização no caso específico da troca de governo, ainda que, no caso contrário, ou seja da eventual volta da presidente afastada, pudesse oferecer risco significativo.

Como todos sabem, não respondo a dúvidas individuais por email. A rigor, do ponto de vista regulatório, nem posso fazer isso. Toda a informação relevante para a decisão de investimento dos clientes deve ser divulgada isonômica e simultaneamente a todos, de modo que um assinante não tenha vantagens sobre o outro.

Há também a própria questão da limitação física. Com quase 100 mil assinantes deste relatório, que é hoje o mais lido de todo o mercado financeiro, fica impossível atender individualmente cada um dos leitores.

Aproveito, portanto, para responder a esse questionamento recorrente dentro do próprio relatório.

Entendo que o melhor veículo para surfar o rali do impeachment seja as ações de Banco do Brasil (BBAS3). Esclareço de imediato: trata-se de uma recomendação de um pouco mais de risco, capaz de sofrer, sim, uma queda significativa (em torno de 30%) no caso de continuidade do atual governo. Isso posto, esta posição não deve ultrapassar 2% do total da Carteira.

Banco do Brasil reúne características interessantes de alta liquidez das ações (com potencial de atração do fluxo estrangeiro), uma franquia muito forte (possivelmente a melhor do Brasil, com a folha de pagamento de todas as prefeituras do País e de quase todo funcionalismo público), uma capilaridade formidável e um sólido relacionamento com clientes, além de agências espalhadas por todo o Brasil – isso, se bem gerido, pode simplesmente voar.

Em termos de valuation, BB negocia abaixo de seu valor patrimonial, a 0,6x mais precisamente, e a apenas 5x lucros. Apenas a título de comparação, Itaú (ITUB4) negocia a 1,5x valor patrimonial e a 8,7x lucros – evidentemente, Itaú merece mesmo negociar com prêmio sobre BBAS, por conta de sua eficiência muito maior. Seja como for, isso transmite um pouco do quão descontadas estão as ações.

É um tanto óbvio, mas vale dizer: trata-se de uma estatal. Isso, tradicionalmente, seria uma característica mal vista pelo mercado. Entretanto, neste momento, com a possibilidade de troca de governo, o impacto do reapreçamento em caso de impeachment seria brutal.

Identifico uma interessante assimetria entre perdas (30%) e ganhos (50%) potenciais, havendo uma maior probabilidade para o caso positivo, ou seja, de impeachment. Esse é o tipo de investimento que gostamos.

 

Assin Felipe

 

 


 

 

por Marília Fontes, Assistente de Análise

O Mercado Externo de Dívida Brasileira

O mercado de bonds (títulos de dívidas de empresas) passa por uma fase ruim desde 2014, quando o Fed começou a ensaiar um possível aumento na taxa de juros. A expectativa de aumento da
“livre de risco” levou o mercado a reprecificar todos os ativos.

Os títulos classificados como High Yield (considerados os mais arriscados) negociavam a 350 pontos base acima da curva da Treasury (juros americanos). Após a primeira alta do Fed, esse spread chegou a bater 800.

High Yield

 

A linha preta do gráfico representa o índice High Yield para mais de 1.000 empresas, a linha verde representa o índice para as 100 melhores e a linha azul mostra o comportamento do Fed Funds (meta de juros americana).

Na época, era possível ver bonds de empresas brasileiras, como Votorantim Cimentos, Petrobrás, Vale, CSN, Eletrobrás, Brasken, Hypermarcas, Gerdau, Marfrig, Minerva e Cosan negociando a mais de 10% de juros.

Recentemente, com uma nova piora na expectativa de crescimento mundial, o Fed decidiu adotar uma linguagem mais acomodatícia, causando um rali em ativos de risco ao redor do mundo.

Aqui também tivemos um rali, coincidentemente na mesma época que o externo, devido ao aumento da probabilidade do impeachment. Os ativos brasileiros performaram melhor em relação a outros emergentes.

Hoje, alguns títulos, como Brasken, Marfrig, Suzano, Sabesp e Fibria estão sendo negociados muito próximos ou até abaixo da média dos últimos 5 anos.

A euforia do mercado externo fez com que muitos títulos de dívida voltassem para a sua média histórica, deixando pouco espaço para um rali adicional, tanto por impeachment quanto por acomodação nos juros pelo Fed.

Além disso, a situação econômica global ainda é frágil…

As empresas consideradas High Yield (HY) estão altamente alavancadas, fruto de um período de empréstimos baratos e de alta liquidez. Os investimentos derivados dessas captações estão em setores mais vulneráveis ao crescimento global e à queda no preço das commodities.

Uma série de empresas de commodities estão calotando suas dívidas. A Standard & Poors informou em fevereiro que 19 empresas globais tinham suspendido o pagamento de suas dívidas, contra 13 no mesmo período do ano passado. Além disso, os índices de downgrade (piora no rating) foram os maiores desde 2004.

Agora o mercado parece fechado para o financiamento dessas empresas, e a liquidez para as HY está muito pior. Isso aumenta a volatilidade dos papéis e a possibilidade de preços extremos.

Papéis como o da Vale, com vencimento em 2022, que negociavam em uma média de 5% de juros, bateram 12% em fevereiro e já voltaram para 8%.

Empresas altamente endividadas também foram liquidadas na carteira dos investidores estrangeiros. A Gol chegou a negociar a 50% de taxa, a CSN a 35%, a Oi foi para 40% e a Hypermarcas se mantém em 33%.

Para quem possui uma carteira de bonds brasileiros lá fora, as recomendações são:

1. Evitar setores ligados a commodities.
2. Evitar empresas alavancadas.
3. Focar em empresas seguras que não tiveram exagero de performance com o rali.

Alguns exemplos de empresas indicadas para o item 3 são:

 

BRF

O Bond da BR Foods, com vencimento em 05/2024 (ISIN USP1905CAE05), foi emitido a 4,75% de taxa e era negociado em média a 250 kbps acima da treasury. Chegou a operar a 450 e agora segue em 400, próximo aos níveis máximos.

Como não houve exagero na precificação, a BR Foods continua sendo um ótimo investimento. Além da rentabilidade atual de 5,63% ser alta, a empresa é segura e eficiente.

 

Embraer

O Bond, com vencimento em 06/2022 (ISIN US29082AAA51), foi emitido a 5,15%. Embora a empresa tenha o problema do não pagamento da dívida pelo governo, ela continua sendo de ótima qualidade, além de possuir bastante geração de caixa e de se beneficiar com um cenário de dólar forte.

A taxa está sendo negociada a 450 bps acima da treasury, sendo que a média dos anos anteriores era de 200 bps, e o pico de negociação ficou em torno dos 500 bps.

A taxa atual de 5,92% também é bem atraente para patamares externos, e a empresa é sólida e confiável.

 

Suzano

Embora a Suzano ainda esteja em processo de desalavancagem, ela mostra melhoras consistentes. A empresa também se beneficia do dólar forte. Seu bond, com vencimento em 01/2021 (ISIN USG8600UAA19), atualmente é negociado a 5,57%, muito próximo à taxa de emissão.

A Suzano é menos correlacionada com o movimento do CDS Brasil e, portanto, variou menos com o rali. Ela negocia hoje a um spread de 428 bps em relação à livre de risco, e a média dos últimos anos fica em torno de 375 bps, com um pico de 500 bps. Tudo é muito simétrico, embora bastante volátil.

 

Itaú

Itaú, 04/20 (ISIN US46556MAA09), também se beneficiou menos com o rali, sendo negociada atualmente a 410 bps de spread, próxima ao pico de 475 e um pouco distante da média de 300 bps.

O papel foi emitido a 6,2% e, ao contrário dos outros títulos aqui descritos, é uma dívida subordinada, não sênior. Mas não vemos grande problema, pois a empresa também é considerada muito menos arriscada.

Com taxa de 5,33%, também confiamos na empresa e na solidez do negócio, assim como na menor correlação com ativos de risco.

 

assinatura marília fontes

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