Outubro de 2017

Onde e como investir agora?

Relatório Extra

Caro leitor,

Este é um relatório simples e direto. Ele atende de forma bastante pragmática e objetiva a uma demanda dos próprios leitores da Empiricus. Transmite basicamente minhas principais convicções de investimento para o segundo semestre de 2016, num tom de conversa. Como se pudesse, quase sem filtro, fazer com que os leitores entrem dentro de minha cabeça.

São cinco temas devidamente escolhidos. Poderiam ser seis ou quatro. Tanto faz.

Nenhuma predileção específica pelo número – selecionei apenas aquelas de maior convicção. O objetivo maior é a proteção do patrimônio, num ano que continua bastante desafiador.

A esta altura, deve ser claro a todos que o panorama para investimentos é bastante delicado, com mais um ano de recessão, mesmo após um 2015 trágico, e uma inflação que ainda deve ser alta – receio, inclusive, de que a inflação será superior à expectativa média e havemos de estar atentos a isso.

Tudo isso permeado pela continuidade da crise política, mas também pela diminuição da possibilidade de mais subidas da taxa de juro nos EUA no curto prazo, que pode joga a favor da atratividade relativa dos mercados emergentes e do Brasil em particular.

Esse é o ambiente permeando as recomendações abaixo – não pretendo convencer o leitor a seguir cada uma das cinco ideias. Há diferentes perfis de investimento, que podem se identificar com ideias distintas, portanto.

Meu objetivo com este texto é de que mesmo a implementação de apenas um dos itens, seja ele qual for, já coloque o investidor numa posição melhor.

Deixo claro: não pretendo que as considerações aqui expostas esgotem os assuntos; sintetizo ao máximo os racionais, de forma a ganhar em objetividade e deixar apenas o essencial.

Dólar

Desde a abertura do processo de impeachment de Dilma pelo Senado, temos um ambiente que nos parece menos favorável ao dólar e mais profícuo ao real.

Isso porque a principal força motriz para o dólar, anteriormente ventilada, associada ao prognóstico de possível elevação do juro básico dos EUA, parece descartada. Até mesmo o mês de junho fora cogitado para retomada do aperto monetário norte-americano, o que obviamente não se confirmou. Depois de uma série de indicadores indicando maior morosidade da economia dos EUA, especialmente depois do Brexit, uma subida do juro básico parece descartado no curto prazo. De acordo com cotações do mercado de juros futuros, setembro já é praticamente carta fora do baralho. Mesmo dezembro pode estar em risco.

Juros zerados nos EUA por mais tempo são uma sinalização contundente em favor do fluxo de capitais para mercados emergentes, em especial àqueles com elevado diferencial de juros, grupo do qual o Brasil é a representação mais emblemática.

E se, eventualmente, os bancos centrais dos demais países industrializados (nominalmente, BoJ, BoE e BCE) adotarem novos estímulos monetários, teremos um reforço adicional em prol das moedas emergentes, justificando assim a maior atratividade relativa do real.

Saliento ainda que a aversão a risco catalisada com o Brexit, cuja destruição total de valor nos mercados foi a maior da história ao ultrapassar US$ 3 trilhões, me pareceu exagerada. A questão em si traz pouco efeito material – pode afetar na margem exportações britânicas à Europa e impactar indústria financeira de Londres, mas Reino Unido continuará tendo na União Europeia seu principal mercado consumidor.

Além disso, a preocupação mais intensa, de que o evento pudesse espraiar-se para outros países, alimentando a probabilidade de falência completa do projeto da Europa unida, arrefeceu diante da reação negativa no Reino Unido e ao prognóstico de que as negociações para a saída podem ser bastante duras. Dados os efeitos negativos para o Reino Unido, o evento pode, contraintuitivamente, ser até mais favorável para o projeto europeu.

Paralelamente, a postura dos formuladores da política econômica brasileira traz argumentos em prol da apreciação adicional do real a curto prazo. Destarte, o primeiro Relatório Trimestral de Inflação assinado por Ilan Goldfajn mostrou postura mais hawkish (mais dura em relação ao juro) do que se antecipava. Em outras palavras, a Selic continua inalterada a curto prazo, afastando suposições de alívio monetário imediato. Com a Selic mantida por aqui e Bancos Centrais globais ampliando seus incentivos, o diferencial de juro interno diante do internacional aumenta, aumentando a atratividade relativa dos ativos brasileiros, o que, obviamente, reforça a demanda por reais.

Para referendar o argumento, em entrevista após o Relatório Trimestral de Inflação, Ilan sugeriu menor intervenção no mercado de câmbio, flertando com a possibilidade de valorização adicional na moeda brasileira e uso, mesmo que não deliberado, da âncora cambial para combater a inflação.

Cumpre ainda dizer que houve conquistas muito importantes na pauta política local que acabaram sobrepujadas por outras notícias mais quentes do ponto de vista jornalístico e pelo próprio Brexit. Além da DRU e da nova meta fiscal já aprovadas previamente, tivemos a nova lei das estatais, possibilidade de 100% do capital das aéreas para estrangeiros e acordo sobre dívida com estados. A melhora do ambiente institucional e o bom relacionamento com o Congresso pavimentam a via para atração de fluxo internacional.

Antes de encerrar a parte relativa ao dólar, cumpre dizer que o posicionamento na moeda norte-americana desempenha importante papel de hedge e diversificação relativamente aos demais ativos da carteira, em especial aqueles de maior risco, num momento de elevada incerteza da economia mundial.

Como recomendação pragmática, portanto, fica: cada vez que o dólar se afastar dos R$ 3,50 e aproximar-se dos R$ 3,00, vale a pena reforçar posição. A exposição não precisa ser muito grande, dado que o juro no Brasil é muito alto e estamos em torno do equilíbrio de longo prazo. Algo como 10% a 15% do seu portfólio parece fazer sentido neste cenário.

Pós-fixados

O encerramento da seção anterior nos leva a um corolário óbvio: precisamos aproveitar o juro bastante alto no Brasil. Trata-se da forma mais simples, sem risco, de aumentar o patrimônio e garantir retornos reais razoáveis. Claro, essa é a parte sem risco de seu portfólio e não é daí que virão os maiores retornos.

O ponto é que os títulos Tesouro Selic (pós-fixados) ou os fundos DI devem absorver uma parte relevante de seu portfólio. Pouco risco e retorno alto.

Há de se lembrar que os pós-fixados são o investimento para períodos de turbulência, exatamente como este que estamos vivendo.

Em adição, ainda que o juro venha a subir mais nos EUA, o ambiente internacional convive com juros excepcionalmente baixos. O mundo inteiro oferece juros praticamente zerados, em alguns casos até negativos. É um grande privilégio termos 14,25% ao ano, com risco desprezível e liquidez diária.

Em muitas situações, o melhor a se fazer é justamente fazer o óbvio. E este é justamente o caso.

Títulos de inflação

Tenho uma grande preocupação para 2016, que é justamente a inflação. Claro que a recessão também impõe riscos importantes e deve ser monitorada de perto. Entretanto, a questão do (de)crescimento econômico está, em grande medida, devidamente contemplada pela maior parte de economistas, investidores e empresários.

Não me parece exatamente o caso para a inflação. Temo que a variação dos preços seja muito superior àquela considerada nas estimativas de consenso.

Isso tem implicações sobre todas as aplicações. Ao investidor, interessa sempre o retorno real (aquele descontado da inflação). Assim, a inflação precisa estar diretamente na conta e o sujeito deve começar suas decisões mirando proteger-se da alta dos preços.

Vejo uma correlação intensa e imediata entre a questão fiscal e o nível geral de desarrumação da economia com a inflação. Como essas duas variáveis explicativas atuarão de forma vigorosa em 2016, a inflação tende a surpreender para cima.

O Banco Central brasileiro há anos tem sido excessivamente frouxo no combate a inflação. E aqui não tem mágica. Se você adia a guerra contra o descontrole de preços, terá de subir o juro lá na frente.

Para ancorar as expectativas de inflação, precisamos de uma política monetária ativa e crível, algo que finalmente parece que será endereçado com o novo presidente Ilan Goldfajn.

Mas o ponto é que tivemos uma inflação de dois dígitos em 2015 e a demora para se conseguir trazer a inflação ao menos para o teto da meta certamente cobrará seu preço.

Os economistas que mais acertam as projeções para os índices de preços já apontam para alta superior a 7% em 2016. E eu vejo isso caminhando para mais perto de 8%.

Ainda há realinhamentos de preços administrados para serem materializados e os overshootings do dólar resultam em repasse cambial.

Havemos de entrar em 2016 blindados da alta dos preços. Os títulos de inflação (Tesouro IPCA+) representam precisamente esta alternativa, ao oferecem um rendimento bastante alto e acima da inflação.

Minha preferência é pelos títulos de prazos menores, pois a ponta longa da curva de juro enseja o risco de sustentabilidade fiscal.

Investimentos isentos

Deixando de lado a questão da inflação, retomo o ponto anterior: do juro muito alto no Brasil. Se pudermos combinar esse retorno elevado com isenção de IR, ainda melhor.

Por isso, o investidor deve se manter atento a eventuais emissões de LCIs e LCAs, oferecidas pelo seu banco, sempre preservando o limite do FGC e observando o risco de crédito do emissor. Recomendo privilegiar emissores de rating melhor, ainda que isso venha a se traduzir em retornos marginalmente menores – lembra-se: mesmo que o FGC venha a cobrir o prejuízo, isso envolve tempo (você vai perder do CDI) e burocracia.

Uma ponderação importante nesse ponto: o lastro para LCIs e LCAs está cada vez mais escasso e essas ofertas estão minguando. Em complemento, diante da necessidade de ajuste fiscal e da busca por “equalização tributária”, a isenção a LCIs e LCAs pode estar com seus dias contados.

Assim, caso venha a ser oferecido ao investidor, essa oportunidade deve ser aproveitada.

Uma alternativa interessante, dada a escassez de LCIs e LCAs, é perseguir debêntures incentivadas de infraestrutura. Esse tipo de investimento deve aumentar nos próximos anos, com o desenvolvimento do mercado de crédito privado no Brasil e o nevrálgico déficit de infraestrutura no país.

As debêntures incentivadas continuarão isentas e oferecem também um retorno convidativo – novamente, fica a ressalva de necessidade de atenção ao perfil de crédito do emissor.

Bolsa

Três grandes forças justificam a aposta em ações. A primeira delas ligada à interpretação de que há boas empresas sendo negociadas a preços convidativos – e isso é sempre um convite a quem se dedica às ações. Talvez você não encontre grande atratividade no Ibovespa como um todo. Ele negocia a 13x lucros, contra uma média recente em torno de 12x – embora até se possa argumentar em prol da negociação mais próxima a 14x, nível tradicional em que esteve quando de momentos de inflexão da política econômica. Ademais, com juro zero no mundo, é natural que tudo seja mesmo negociado a múltiplos mais esticados.

Mas a questão aqui não é o índice como um todo. Falamos de oportunidades pontuais, de empresas de qualidade, excessivamente penalizadas em bolsa e/ou com prognóstico de destacada melhora de resultados à frente.

O segundo catalisador potencial se dá pela perspectiva de revisão para cima nas estimativas de lucros corporativos a partir do segundo semestre. Com juro zerado lá fora por mais tempo e melhora do ambiente político e econômico nos próximos meses, sobretudo após a efetivação do impeachment da presidente Dilma, podemos ver o primeiro processo generalizado da elevação das projeções de lucro para empresas brasileiras em vários anos. Esse é um driver importante para a renda variável, que tem sido negligenciado. Estamos mais otimistas do que o consenso para o crescimento brasileiro em 2017, e isso certamente será refletido nos lucros das companhias. Note que as taxas de juro devem começar a cair ainda neste ano, o que aumentará a atratividade relativa da renda variável.

Por fim, havemos de entender o contexto global em que estamos inscritos. Refiro-me especificamente ao acrônimo Tina (There is no alternative), em alusão à falta de alternativas à compra de ações num ambiente de juros globais zerados. O Brasil foi completamente alijado do fluxo internacional nos últimos anos por causa da destruição imposta pela desastrada política econômica. Tão logo arrumemos a casa em grau mínimo, estaremos prontos para receber importante fluxo internacional. A liquidez global é simplesmente gigantesca diante dos programas de afrouxamento quantitativo adotado pelos bancos centrais em reação à crise de 2008. A absorção de um percentual ínfimo do capital internacional seria suficiente para se traduzir num efeito brutal sobre as cotações por aqui.

Entendemos, portanto, que o investidor já possa montar uma posição em torno de 10% do capital em renda variável, privilegiando empresas defensivas, com boas margens, pouca dívida, sólida barreira à entrada e histórico longo de boa lucratividade.

Um abraço,
Felipe Miranda

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