Agosto de 2017

Duelo de Titãs: Petrobrás x Vale

As ações da Petrobras vem de um repique recente impressionante, vide o gráfico:

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O fôlego mais recente das ações se deu em meio às cotações extremamente depreciadas (Petrobras ainda negocia a pouco mais da metade de seu valor patrimonial) e expectativa de troca de governo, com a queda de Dilma em pesquisas eleitorais.

Tomando por base este último ponto, uma eventual mudança de governo seria sim um grande gatilho para a alta das ações da estatal.

Petrobras vem de seguidos prejuízos por conta de sua política de preços imposta. A empresa se vê obrigada a importar combustíveis mais caro do que vende no mercado interno para preencher um lapso de oferta, assumindo um prejuízo para não causar impacto nos índices de inflação em ano eleitoral (caso aumentasse o preço dos combustíveis no mercado interno).

Além disso, os escândalos da compra da refinaria na Pasadena e dos seguidos atrasos e estouros de orçamento da refina Abreu e Lima chamam atenção para a baixa transparência e ingerência política sobre a companhia.

Como consequência destes fatores, as ações vêm de amplo período de penalização, ainda negociadas com desconto excessivo, a 0,65x valor patrimonial e 8,7x lucros projetados para 2014, com base nas cotações das ações preferenciais (PETR4) a R$ 18,0 São múltiplos realmente chamativos.

Ainda assim, nossa ressalva para as afirmações de que Petro está barata encontra alguns argumentos contundentes, a saber:

+ Petrobras roda a patamares de ROE (retorno sobre o patrimônio líquido) regularmente inferiores à média da indústria. Enquanto ela faz cerca de 10% de ROE, grandes petroleiras maduras entregam consistentemente um retorno entre 20% e 30%. De que adianta ter uma boa base de ativos, com todo um pré-sal e altas taxas de renovação das reservas, se a companhia não consegue extrair valor dessa base de ativos?

+ Petrobras é uma companhia ineficiente operacionalmente, com um vasto histórico de não cumprimento de metas operacionais. Há dez anos Petrobras não cumpre uma meta anual de produção, o que alimenta grande ceticismo sobre a capacidade da empresa cumprir a sua estimativa de dobrar a produção até 2030.

+ Com elevado componente político envolvido, as principais decisões estratégicas para a empresa, quanto à política de preços e preenchimento de seu déficit de refino carregam visibilidade muito baixa – apostar nisso seria chutar no escuro. E a despeito das quedas na pesquisa, até então não temos qualquer sinal conciso de troca de fato no governo.

+ Há grande risco sobre a estrutura de capitais de Petrobras, que possui a maior dívida corporativa do mundo e segue emitindo bastante dívida no mercado internacional: apenas em 2014 até o final de abril foram mais US$ 13 bilhões em lançamento de dívida no mercado internacional. Seus índices de alavancagem já encontram-se elevados (em 4x dívida líquida/geração de caixa operacional – ebitda), e ela tem o maior plano de investimentos do mundo para se financiar. Não bastasse, a empresa recém anunciou a distribuição de R$ 9,3 bilhões aos acionistas via dividendos – está pagando dividendos com a emissão de dívida, lembrando que o governo é o principal acionista de Petrobras…

Reconhecemos o caráter depreciado das ações, a atribuição de desconto excessivo, mas isso não garante que os papéis subirão: nada impede uma ação cara de ficar mais cara (vide AmBev), assim como nada impede uma ação barata de ficar mais barata (vide Petrobras).

Em termos de fundamentos, os avanços claros que esperamos para Petrobras seriam (i) uma redução maior no plano de investimentos da estatal, que é o maior do mundo, de forma a reduzir a percepção de risco sobre a estrutura de capital e sobre a possibilidade de Petrobras vir a emitir novas ações, (ii) a abertura com transparência da política de preços da companhia e (iii) o endereçamento do problema de refino (projetos de refinarias atrasados e com orçamentos estourados) e aumento consistente nos níveis de produção.

Por ora, não há muitos elementos no radar indicando o cumprimento destes requisitos, de forma que preferimos nos manter neutros com as ações.

As ações não podem continuar subindo nas apostas de troca de governo?

Podem sim. Mas mesmo este poker atrelado às apostas de volatilidade ligada à corrida eleitoral encontram as suas ressalvas. Considerando o efeito positivo deste noticiário eleitoral sobre as estatais, vemos uma assimetria de retornos potenciais mais favorável sobre as ações de Eletrobras, que encontram-se mais descontadas e possuem outros atrativos como o nível de dividendos mais elevado, ainda que não sustentável. Quem tiver interesse em ir mais a fundo nos argumentos relacionados a essa preferência relativa por Eletrobras, encontra a tese de investimentos melhor explica aqui: http://bit.ly/1j3MAwc.

E as ações da vale, estão baratas?

Vale é uma empresa que possui quase todas suas receitas denominadas em dólar. Temos visto recentemente o dólar se desvalorizar frente ao real, mas continuamos apostando na recuperação da moeda forte.

Obviamente, para Vale China é um risco, mas há aqui oportunidade rara de comprar uma ação top de linha a 0,9x o valor patrimonial, rodando a quase 20% de ROE. Negociando em 5,5x lucros para 2014, com dividend yield estimado em 6% para 2014. Rio Tinto, que é talvez a companhia concorrente mais imediata, negocia a 10x lucros.

Adicionalmente, Vale encontra chances de queda razoavelmente limitadas porque minério de ferro encontra espécie de truncagem abaixo de US$ 85/ton, pois expulsa produtor marginal – oferta contrai e preço retorna à média. Em contrapartida, as chances de subida podem ser interessantes.

Resistência a Brasil e medo envolvendo China são grandes entraves. Entretanto, boa parte dos problemas já parece ter sido incorporado no preço das ações e qualquer mudança de humor para melhor do estrangeiro sobre Brasil passaria necessariamente por compras pesadas de Vale, apreciando as ações.

A Vale fechou em 29/01/14 uma captação de R$ 1 bilhão com a emissão de debêntures de infraestrutura. Com uma boa demanda, que teria chegado a R$ 3,5 bi segundo o Valor Econômico, a operação acabou exercendo os lotes adicional e suplementar, superando o o valor inicial de R$ 750 milhões planejado pela mineradora. O evento, aliado a mais um pregão positivo para o dólar, contribuiu para a forte alta de VALE5 (+3,73%) na véspera.

A companhia conseguiu reduzir a taxa de juros que pagará aos detentores dos títulos de dívida, resultado da grande procura – originalmente os papéis ofereciam um prêmio de 0,40% a 0,75% sobre as respectivas NTN-Bs amarradas à oferta.

A emissão tem por objetivo financiar o Ramal Sudeste, integração ferroviária à produção da companhia no Pará – todo o dinheiro captado será utilizado no reembolso de gastos, despesas e/ou dívidas relacionados ao projeto, considerado prioritário pelo Ministério dos Transportes.

Aos investidores que adquiriram os títulos, recomendamos a manutenção até o vencimento, evitando assim a volatilidade relacionada à perspectiva de acirramento do prêmios de risco e consequente escalada adicional dos juros reais. Ademais, as condições de remuneração, que incluem isenção de IR, nos parecem suficientes no panorama atual de remuneração.

A mineradora vem com uma base de custos muito mais enxuta após plano de desinvestimentos muito bem sucedido, carrega exposição positiva de dólar (mais de 90% das receitas em US$, para mais de 60% de custos em R$) e opera sob um cenário forte para os preços do minério de ferro, na casa de US$ 110/ton no spot.

Em linhas gerais o resultado de Vale no 1T14 não foi positivo, tendo em vista os menores preços de realização de minério de ferro no trimestre e o aumento de custos principalmente relacionados a frete (+34%) e com serviços contratados (+27%), o que pressionou as margens.

Ainda assim, foi um resultado de R$ 9,5 bilhões de geração operacional de caixa (-8% na comparação com o primeiro trimestre de 2013) e de R$ 5,9 bilhões de lucro líquido. Ou seja, um trimestre claramente afetado pelo contexto de mercado, mas ainda assim de forte geração de caixa.

Sob ótica mais ampla, não podemos ignorar a ótima indicação de redução de estrutura da empresa, com diminuição nas despesas com vendas, gerais e administrativas em US$ 60 milhões (20%), Pesquisa & Desenvolvimento em US$ 26 milhões (15%) e despesas pré-operacionais e de parada em US$ 103 milhões (33%). O que está dentro do alcance de Vale está sendo feito.

VALE segue uma bela oportunidade de compra pensando em médio e longo prazo, excessivamente descontada, a 0,9x valor patrimonial e 5,5x lucros para 2014 oferecendo um retorno superior a 6% somente via dividendos de distribuição mínima. Isso dá boa margem para as ações continuarem a múltiplos atrativos mesmo em cenário de estresse sobre os preços do minério de ferro.

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