Ainda dá tempo de ganhar com a taxa de juros?

Você precisa saber isto para calibrar a sua Renda Fixa

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Após a delação de Delcídio, o mercado entrou em euforia e começamos a surfar o rali do Impeachment.

Ações da Bolsa que vinham apanhando com a ingerência do governo subiram vertiginosamente, a moeda brasileira, que chegou a negociar acima de 4, voltou a níveis de 3,5 subitamente…

E as taxas de juros também participaram da festa.

Em janeiro, quando entrávamos no Tesouro Direto, encontrávamos taxas de 16,5% para títulos prefixados e 7,5% para títulos indexados à inflação.

A primeira queda de patamar veio após a primeira reunião do Copom de 2016, quanto o BC optou por não iniciar um ciclo de alta na Selic. As taxas nominais passaram de 16,5% para 15,5%, e as reais (descontada a inflação) de 7,5% para 7%.

Após a delação o movimento foi ainda maior. Para títulos prefixados, só encontramos patamares de 13,5% atualmente, ou seja, abaixo dos 14,25% da Selic meta. Nos indexados as taxas caíram para próximo de 6% na média.

Afinal, o que isso significa? E o quanto mais o mercado poderia melhorar?

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A taxa prefixada dos títulos, por ser uma taxa futura, embute uma trajetória esperada para o comportamento da Selic. Ou seja, se o mercado acredita que terá um ciclo de queda nos juros, a taxa atual pode ficar abaixo da Selic…

Isso é exatamente o que está acontecendo agora. Os juros para vencimento em 2018 estão sendo negociados a 13,30% – 95 pontos base menor.

Desta forma, temos implícita nesta queda uma expectativa de ciclo pelo Banco Central, e podemos analisar historicamente se ela é alta ou baixa.

Geralmente, em épocas de euforia, o mercado chega a precificar antecipadamente até 80% do ciclo de queda que eles julgam “necessário”. Desta forma, se o ideal fosse que a Selic voltasse a 11,75% (250 pontos-base de queda), o mercado poderia precificar agora até 200 pontos de queda.

Se iniciarmos o ciclo na reunião de julho deste ano, com uma queda de 25 pontos, seguida de 3 quedas de 50, e finalizando com outra queda de 25, teríamos o ciclo total de 200 pontos.

Nessas condições, o prefixado com vencimento em 2018 deveria valer 12,80%. Hoje, ele está sendo negociado a 13,30%.

Ou seja, apenas 50 pontos-base acima do “justo”, sendo que há um mês ele se encontrava em 15,00%, 220 pontos acima do “justo”, e 170 acima do valor atual.

Isso, para mostrar que ainda temos espaço para a queda, mas ele é limitado, além de assimétrico (a perda potencial – 170 pontos – é maior que o ganho potencial – 50 pontos). Neste caso, o risco é maior e a operação não seria recomendada.

Os vencimentos mais longos podem seguir a mesma lógica. Se compararmos a inclinação histórica dos juros equivalentes a 5 anos contra os juros equivalentes a 2 anos, podemos ver que o patamar justo para esta diferença antes do ciclo de queda é em torno de 10 a 30 pontos-base.

Vamos entender isto em detalhes:

Chamamos de “inclinação da curva” quando comparamos um vencimento em relação a outro.

Por exemplo: se quisermos saber o quanto o vencimento de 5 anos (que hoje seria aproximadamente um Abril/2020) está mais alto ou mais inclinado que um vencimento de 2 anos (aproximadamente um Abril/2018), poderíamos apenas fazer a conta de um menos o outro.

Atualmente, o 5 anos está sendo negociado a 13,61% e o juros de 2 anos está sendo negociado a 13,34%. Desta forma, 13,61 – 13,34 = 0,27 ou 27 pontos.

Historicamente, antes do início dos ciclos de queda, a inclinação 5×2 negocia entre 10 e 30 pontos-base.

Se supormos que estaria no mínimo, sendo negociada a 10 pontos, poderíamos somar esses 10 na taxa que já calculamos do nosso “ciclo de queda” de 200 fictício e teríamos o valor mínimo que o 5 anos poderia alcançar.

Somaríamos então ao 12,80%, os 10 pontos, e desta forma teríamos um juros de 5 anos podendo chegar a 12,90%.

Atualmente ele está 13,70%, o que significa que esse vencimento poderia cair mais 80 pontos-base. No mês passado, ele era negociado a 15,80%, ou seja, 290 pontos acima do justo e 210 acima do preço atual.

Novamente, correríamos um risco de 210 pontos e teríamos um retorno potencial de 80, ou seja, temos uma assimetria contra agente. E, portanto, a operação não seria tão inteligente.

Ou seja, não estou dizendo que a taxa não irá continuar a cair. Apenas digo que o risco em relação ao retorno não vale a pena, dada as premissas que estabeleci aqui.

O que me faria mudar de idéia seria alguma alteração na premissa, como por exemplo, uma expectativa que os juros poderiam cair muito abaixo dos 11,75%.

Ou, uma segurança de que as taxas não voltariam acima de 15%.

Porque ainda não poderíamos cair os juros muito abaixo de 11,75%?

O Banco Central já mostrou inúmeras vezes que se preocupa mais com atividade do que com inflação. Durante a gestão de Tombini como presidente, que se iniciou em 2011, a média do IPCA foi de 6,81%. Mesmo se tirarmos 2015 da média, teríamos uma inflação média de 6,20%.

É muito difícil imaginarmos que agora, no meio de uma situação tão delicada para o país, a função de reação da autoridade monetária mudaria tanto para uma posição tão mais firme, que mire desta vez os 4,5% da meta.

Se considerarmos 6% como a inflação base, já sendo conservador (pelo menos até inicio de 2019 este número me parece bem razoável), e um juros reais de 5,5%, teríamos uma Selic nominal de aproximadamente 11,75% (1,055 x 1,06 = 1,1183).

Ainda mais sobre o Brasil…

Outros fatores atrapalham meu possível otimismo, sendo o principal que os nossos problemas não estão nem menos próximos de serem resolvidos.

Mesmo com o impeachment, que ainda não é certo, embora provável, um novo governo de Michel Temer conseguiria aprovar reformas no Congresso? A população, que poderia estar dividida, apoiaria medidas de restrição? Michel poderia ser impugnado pelo financiamento ilegal da campanha? Quem assumiria o governo neste caso? Seriam chamadas novas eleições? Quem seria eleito?

Enfim, são tantas perguntas que deveriam ser respondidas antes do mercado precificar 100% do possível movimento de queda nos juros, e são tantos os motivos que podem gerar nova volatilidade no mercado, que eu ando preferindo meu lucro no bolso!

Além disso, o Banco Central entrou pesado no mercado de dólar, realizando comprar via swap para defender o patamar de 3,5.

Essa atuação agressiva pode fazer com que o câmbio volte para próximo de 4,00 e piore novamente as perspectivas de inflação.

Quando finalmente vimos um vetor de melhora nos preços, entra o BC atuando e invertendo o benefício.

Novamente, mais um risco para brecar a euforia da queda nas taxas, principalmente as de longo prazo.

Podemos falar também sobre a nova meta de superávit primário, que incluirá um déficit. A nossa trajetória fiscal explosiva está a anos-luz de ser resolvida, e a cada dia mais economistas falam de calote via inflação.

Ou seja, embora a perspectiva do governo Dilma cair agrade os mercados e traga muito otimismo em relação a um futuro mais prudente para a gestão macroeconômica, ela por si só não resolve o Brasil.

E no dia seguinte de um possível anuncio de impeachment, estaríamos diante de um país destroçado, indexado, inercial, produtivamente e fiscalmente quebrado.

Este país não é condizente com um prêmio de risco baixo.

Então, novamente reforçando o ponto, não é que eu não acredite que o mercado pode cair mais. Como eu expliquei pelas minhas contas, eu até acredito que isso de fato seja possível, e que ainda tenha um leve espaço.

Porém, por todo o contexto aqui descrito, e por toda a volatilidade que ainda podemos presenciar, simplesmente não acho que vale a pena ficar para pegar a “ultima raspa do tacho”.

Como nossos leitores da série Empiricus Renda Fixa surfaram o rali do impeachment desde o início e desfrutaram de lucros substanciais, e prefiro agora guardar este lucro no bolso.

A volatilidade do mercado e a incerteza do cenário atual permitirá entrarmos novamente na onda, a preços melhores, e em apostas mais simétricas.

Pior do que perder dinheiro, é perder todo o dinheiro acumulado.

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