Confissões mais íntimas de um analista

Quando vejo determinados analistas cheios de suas certezas...

Quando vejo determinados analistas cheios de suas certezas, convictos da precisão de suas planilhas de Excel, acendo meu desconfiômetro. Nunca conheci senão príncipes na vida. Quem me dera ouvir de alguém a voz humana.

Seria eu um alienígena em meio a essa gente tão certa de tudo?

Há uma turma vestida de terno e gravata pretos – às vezes, de gravata borboleta e suspensório – que parece não ter dúvida de nada.

Empty suits (ternos vazios), na metáfora de Nassim Taleb.

Quanto mais certo e convicto o sujeito, maior sua chance de estar errado e cometer uma grande barbeiragem. Daquelas que, feitas uma única vez, são suficientes para destruir todo um patrimônio acumulado por décadas, ou, até mesmo, por gerações.

“Ah, mas pode-se recuperar depois!”, diriam os menos rigorosos. Em muitas situações, não pode não. A destruição de patrimônio, por vezes, sofre de histerese – você vai e não volta.

Volto à questão central.

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No momento em que tivermos certeza completa, teremos enlouquecido.

Eu sou diferente dessa tchurma. Tantas vezes vil, errático, sem certeza de nada. Acordo todos os dias me sentindo a personagem da Meryl Streep, uma rígida diretora de um convento no filme Dúvida, em sua última conversa com a personagem de Phillip Seymour Hoffman: “I’ve doubts”.

Eu tenho dúvidas. E elas são realmente profundas.

Isso não quer dizer, claro, uma postura paralisante. Tenho minhas convicções e me autodenomino, justa ou injustamente (não importa), discípulo de Nassim Taleb, de modo que disponho de certa prática com a ininteligibilidade. Como viver num mundo que não entendemos? Esse é o nosso lema.

Apesar da capacidade de transitar por ai, não tenho nenhuma certeza. E passo 24 horas por dia me perguntando se não estou errado. Essa é tradicionalmente a minha forma de ser e estar no mundo. Mas a coisa piorou muito nos últimos dias…

Vejo os melhores gestores do Brasil, gente que eu admiro profundamente, que eu acho simplesmente genial, com posições contrárias às minhas. Pessoas com décadas e décadas de retornos acima da média, reputação intocável (merecidamente) e uma competência que eu jamais alcançarei na minha vida.

Luis Stuhlberger, segundo sua própria carta aos cotistas, acaba de vender suas poucas posições em Bolsa, está lotado de dólares e não compra juro longo.

A SPX está short (vendida) em bolsa brasileira e igualmente lotada de dólares.

Há uma lista imensa de urubus competentes com o mesmo racional.

“Mamma is gonna worry, I’ve been a bad bad boy” (A mamãe vai se preocupar, eu tenho sido um péssimo garoto), diria o sentimental Ozzy Osbourne em Flying High Again.

Cá estou eu, comprado em Bolsa e em NTN-B (Tesouro IPCA+) 2050!

Quase uma heresia, não é? Como dormir com essa?

Quando vejo toda esta gente tão boa pensando diferente de mim, aumenta aqui dentro a convicção de que estou errado. Sim, é um paradoxo! Como pode alguém ter certeza de que está errado? Mas é isso mesmo. Fazer o quê?

Retornos consistentes de longo prazo só vêm a partir de uma espécie de teimosia saudável. Ah, e nisso, meu caro, eu sou um expert. Teimoso feito uma mula velha.

Eu acho que o rali do impeachment vai continuar. Simples assim. Convicção interna. É uma espécie de chamado a uma ideia contra a qual você não consegue lutar. Coisa de vocação – ao menos, parece assim…

Que isso não se confunda com simples intuição ou com uma conclusão atingida “pelo cheiro”, autista à realidade concreta.

De onde vem essa convicção? Da interpretação de que o driver agora não é valuation – embora até pudesse argumentar que, em momentos de otimismo com o futuro da política econômica, negociamos a níveis muito mais elevados de Preço sobre Lucro para o Ibovespa e a patamares mais baixos de juro real. Sob essa ótica, ainda haveria cerca de 20% de upside.

O driver também não parece ser estritamente o fundamento. Eles continuarão ruins, mesmo se trocar o governo – alguém ainda tem esperança num verdadeiro programa de reformas estruturantes? Come on…

Acordaremos lá na frente num admirável mundo novo, chamado de Pós-Dilma, em que nada mudou muito do ponto de vista dos fundamentos. Eles seguirão péssimos e o novo governo será, mais uma vez, frustrante. Estamos acostumados, não é mesmo? De quatro em quatro anos, trocam-se os bandidos, para lembrar o Montesquieu.

Entendo que o grande catalisador para os ativos de risco agora é sua capacidade de se mover na margem. Cada notícia de nova delação, nova denúncia, nova declaração do Renan serão levados às cotações. Uma a uma, com o mercado se movendo na margem e empurrando os preços dos ativos para cima.

Estamos claramente diante de um modelo binomial, em que há dois cenários possíveis no futuro: impeachment/cassação contra continuidade de Dilma. Atribuem-se probabilidades e preços a cada cenário e, trazem-se a valores presentes as coisas, numa clássica média ponderada dos casos possíveis.

A grande questão é que essa “trazida a valor presente, ponderando pelas probabilidades e preços associados”, não se dá num processo estritamente racional e linear.

Quando você passa de um evento de zero probabilidade para alguma probabilidade, há um efeito brutal sobre os preços. Passar de zero para 10% de probabilidade tem impactos práticos muito diferentes do que passar de 10% para 20% de probabilidade.

Isso é classicamente definido como efeito-possibilidade pelo prêmio Nobel de Economia Daniel Kahneman e sua Teoria Prospectiva.

Nela, Kahneman demonstra que os investidores não incorporam as probabilidades de materialização dos eventos de forma linear sobre os preços de ativos; mas sobrevalorizam os extremos: as grandes variações no preço tendem a vir quando a chance de materialização de determinado evento passa de 0% a 5% (Efeito de Possibilidade) e quando passa de 95% para 100% (Efeito Certeza).

É exatamente o que está acontecendo com o rali do impeachment. E é exatamente o que parece faltar à compreensão de alguns analistas de mercado.

Estamos muito felizes em trazer Daniel Kahneman para falar para alguns de nossos clientes. É realmente um privilégio.

Sabe-se lá se eu estou certo, se estou errado ou se estou certo em achar que estou errado.

Ao menos por enquanto, contudo, a Carteira Empiricus está Flying High Again.

Estamos voando novamente.

Um abraço,
Felipe Miranda

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