O plano oculto da Petrobras


Depois não diga que não lhe avisamos

Caro leitor,

Muitos de nossos clientes nos escrevem perguntando sobre a Petrobras, se é para comprar ou vender as ações da petroleira, hoje abaixo de R$ 5…

Vários deles compraram os papéis na casa de R$ 20 ou R$ 30.

Alguns seguem confiantes, escorando-se em argumentos como:

“A estatal possui muitos ativos”

“Ela tem um dividendo mínimo prioritário em suas ações preferenciais”

“O mercado de commodities é cíclico, então em algum momento o preço do petróleo deve voltar a subir e a empresa voltará a ser uma boa aposta”

E o mais frequente…

“O governo não vai deixar a empresa falir”

No mercado, esse mix de sentimentos é traduzido em volatilidade: PETR3 chegou a subir 16% em um pregão, por exemplo.

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Mas será que vale a pena tentar embolsar ganhos nessa aparente oportunidade?

Se você acompanha nossos relatórios, sabe que a visão da Empiricus é clara e bastante contundente.

Há algum tempo, alertamos que, por trás da controversa (e muitas vezes falaciosa) retórica da empresa, há um plano em curso cujo capítulo derradeiro culmina em grande prejuízo para o acionista minoritário da estatal.

Vamos juntar as peças do quebra-cabeças para você:

Há muitos problemas que preocupam sobre a empresa:

(i) dívida explosiva e dolarizada;
(ii) fechamento do mercado de capitais à emissão de dívida;
(iii) intervenção do governo dentro da companhia;
(iv) sindicatos fortes que atrapalham na procura de soluções;
(v) altos custos de produção num contexto de preço do barril historicamente baixo;

(vi) escândalos de corrupção;

entre outros.

Mas você já sabe disso tudo.

Vamos aos números…

Usando o famoso teste preditivo de falências de Edward Altman para companhias de petróleo, temos que o Z é de 0,63.

Um Z<1,81 prediz risco de falência para próximo ano. O teste tem demostrado uma taxa de assertividade empírica por volta de 80-90% em nível global nos últimos 60 anos.

Ou seja, Petrobras está à beira da falência.

Esta situação foi confirmada pelo CFO da estatal, Ivan Monteiro, em janeiro: a peça chave para a empresa terminar com um mínimo de caixa em meados de 2017 é poder ter sucesso no ambicioso plano de desinvestimentos de US$ 15 bilhões, cuja factibilidade está sob sério questionamento devido ao pior contexto da indústria e da empresa.

Mas, tudo bem, Petrobras é controlada pelo Estado, que possui praticamente 49% do seu capital social total e uma parte considerável da dívida é detida por bancos estatais. A União é a principal beneficiária nos dividendos e o governo utiliza a empresa como margem de manobra nos indicadores de inflação, por exemplo.

Portanto, você está certo, o controlador não vai querer que Petrobras deixe de existir. Além de ser um mau negócio por ter que fazer uma baixa no investimento nas ações e na dívida, imagine as consequências políticas desse feito.

Contudo, isso significa ficar tranquilo e botar a fé em um socorro à empresa?

Uma lição que aprendemos cedo com um senhor chamado Milton Friedman é que“não existe almoço de graça”. Ou você acha que um governo sem bala na agulha para resgatar a empresa irá pagar essa conta?

É aqui que os investidores internacionais já começaram há algum tempo a alertar para algumas análises otimistas de acionistas e debenturistas em relação a uma possível ajuda do controlador através de bancos estatais (via capitalização de dívida).

O famoso Mark Mobius, por exemplo, alertou que nem sequer os debenturistas deveriam ficar tão tranquilos assim, porque há o risco significativo de eles terem que aceitar cortes na dívida para haver algum resgate.

A empresa lhe devia 100? Ela paga menos do que isso.

Para ele, “na medida em que o petróleo cai, os ativos diminuem e os bancos decidem não emprestar ou menos do que esperado originalmente”.

Honestamente, de qual lado você acredita que está o controlador (União)?

A sua participação como acionista da empresa está no patamar de R$ 45 bilhões, mas indiretamente (através de bancos públicos) ele detém mais de R$ 80 bilhões da Petrobras.

Se ele tomar as medidas “certas”, pode acelerar a velocidade de queda no valor da ação (por exemplo, reduzindo o preço da gasolina, intervindo na companhia, nomeando diretores e conselheiros políticos), mas a dívida bancária continuará valendo o mesmo…

… a cada dia que passa o poder dele como credor aumentará, pois o valor da dívida ficará incolume, enquanto a capitalização de mercado (valor das ações) dinimuirá até se tornar ínfima.

Claro… você deve estar pensando que estamos vendo uma conspiração sem base nenhuma?

Não, trata-se simplesmente de sentido econômico e de nossa experiência como analistas. A estratégia do credor é usual, é recomendada por famosos investidores como Howard Marks e consiste em obter o controle de empresas à beira da falência comprando a dívida bancária (!) delas a preço de banana.

Quando elas estiverem em um ponto extremo, forçam a sua capitalização como única opção de viabilização da companhia e ficam com o controle da mesma.

Essa estratégia faz mais sentido ainda se pensarmos que o controlador tem informação privilegiada (ele sabe mesmo qual é a chance de concretizar o plano de investimentos e variavéis chaves de valorização de seus ativos) e um horizonte de investimento de muito longo prazo.

O controlador é quem tem as principais variáveis na mão para avaliar a empresa, especialmente em caso de estresse em sua estrutura de capitais.

Se ele pensasse que o valor intrínseco (real) da companhia fosse bem mais alto do que o preço que ela negocia no mercado hoje, faria todo sentido ter capitalizado a dívida faz tempo. Assim, teria trazido fôlego à estatal e reaberto o mercado de capitais para ela ao ter melhorado o seu perfil de crédito.

Se ele não fez o ano passado, é por que talvez tivesse a conviccão que o preço das ações ia cair e seria ainda mais vantajoso adiar sua capitalização…

Pense que o relógio corre contra o tempo da empresa, mas a cada instante que sua situação se agrava e suas ações perdem valor, seus credores aumentam o seu poder na empresa.

Se neste ponto um aumento de capital  na Petrobras é tão óbvio, por que o governo não o fez ainda?

Tire suas próprias conclusões.

Convite

Quer conhecer o caso de Petrobras às últimas consequências?

Analisamos o caso de uma companhia semelhante de petróleo que passou por um processo de capitalização de dívida e hoje é caixa líquido (tem mais caixa do que dívida).

Cuidado: sobreviver ao risco de falência NÃO significa necessariamente que tenha sido rentável investir nessa companhia (num periodo de 5 anos o acionista perdeu 99,6%).

No Empiricus Insider, levamos essa história até as últimas consequências, indicando maneiras de você se proteger e ganhar muito dinheiro com eventos como este.

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Um abraço,

Roberto Altenhofen

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