O value investing está morto

Há um ponto em que o mecanicismo do value investing clássico beira a ingenuidade.

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O value investing, a tradicional escola de investimentos em valor, está morto. Dead as dead. Ao menos, tal como se conhece usualmente.

Ao ler essa afirmação, as cheerleaders que sonham em perder a virgindade com Warren Buffett e Benjamin Graham possivelmente já iniciam uma rebelião contra o herege pecaminoso Felipe Miranda.

Antes da condenação à forca, deixe-me falar um pouco mais sobre isso.

A cada começo de ano, olho-me no espelho e questiono seriamente: conseguirei novamente bater o mercado? Ou seja, prover a meus clientes retornos superiores àqueles da média?

Sei que a prática questionadora não é exclusividade minha. A rigor, todos os alocadores de recursos, analistas e mesmo investidores individuais convivem – ou, no mínimo, deveriam conviver – com essa dúvida.

Depois de refletir durante alguns minutos à frente de minha imagem refletida, chego à mais sincera das respostas: simplesmente não sei.

Por mais preparado que você esteja, tanto do ponto de vista teórico, acadêmico ou prático, por maior que seja sua dedicação e por melhor que seja sua equipe de apoio, não há garantia. Simples assim.

Essa é a mais profunda verdade e você deve desconfiar de todos os deuses e heróis que prometem-lhe algo diferente. Todos eles, com suas certezas charlatãs, têm sido campeões em tudo.

Arre, estou farto de semideuses. Onde é que há gente no mundo?

Com efeito, a conclusão sobre a incapacidade humana em prover com 100% de certeza e antecipação retornos acima do mercado durante o ano decorre de uma construção lógica: não há método consistente e comprovado para superar a média durante curtos intervalos de tempo – e, evidentemente, você precisa admitir para sua ansiedade que, quando se trata de investimentos, 12 meses representam curto prazo. Ciclos econômicos e empresariais são medidos em anos, até mesmo décadas, e não em meses.

O value investing buffettiano, o growth investing fisheriano, a fronteira eficiente de Markowitz, a antifragilidade talebiana… todos eles são métodos de longo prazo, cujos resultados, portanto, não devem, nem podem, ser medidos no horizonte de um ano. Eles não cabem dentro do calendário Pirelli.

No fundo, todos sabem disso. Os gestores, os analistas e, ainda que não queiram reconhecer, também seus clientes, que cobram injustamente dos profissionais de investimento o impossível.
Mas não pense que a injustiça é unilateral. Esses mesmos profissionais, desprovidos de ansiolíticos e ávidos por captar recursos/clientes a qualquer custo, assumem para si o compromisso com resultados de curto prazo. Ainda pior e mais grave, prometem a seus clientes que podem entregá-los.

Toda a indústria, portanto, fica subvertida. Medem-se equivocadamente competências individuais por performances de curto período, que decorrem basicamente da aleatoriedade e não de méritos próprios. A sorte e o azar elegendo vencedores, que vão lá estampar exitosamente a capa da revista Exame apenas poucos meses antes da bancarrota – sua e de seus clientes. Diferente da perenidade da estrutural competência, a sorte de hoje se transforma no azar de amanhã e, subitamente…poft! Estão quebrados o gestor campeão do ano passado e todos os seus cotistas.

Mas não é apenas disso que estou falando. Aqui quero dar um passo além no reconhecimento de minha – e de todo mercado – própria ignorância.

Não há sequer garantia de que você terá retornos acima do mercado mesmo no longo prazo. Tudo que podemos fazer é aumentar nossas chances de sucesso – e isso já é muito.

Não existe uma única metodologia capaz de prover-lhe certeza de êxito, por uma razão muito simples: qualquer instrumental analítico apoia-se em premissas sobre o futuro e esse diabo é opaco, incerto, volátil e sensível à menor das mudanças de cenário e percepção.

Cito três exemplos capazes de elucidar o argumento.

1) No geral, os ativos brasileiros estão baratos ou caros?

Minha resposta é bastante simples: estão caros se a situação política e econômica continuar tal como se apresenta; e estão muito baratos se houver uma resolução para o impasse político. Por exemplo, o eventual impeachment da presidente Dilma traria clara percepção de que os ativos estão altamente atrativos e devem subir vigorosamente. O problema: não há como saber se haverá ou não o tal impedimento.

2) Outra situação: vale a pena comprar bonds da Petrobras?

Olhando apenas para o balanço da companhia, que mais parece uma bomba relógio, eu diria categoricamente que não. Porém, se você assumir que, num eventual stress financeiro corporativo, a companhia seria grande demais para falir, contando com a ajuda governamental para eventual salvamento, então eu falaria, com a mesma convicção, que sim.

Se o risco Petrobras é soberano, o juro oferecido por seus bonds mostra-se excessivamente alto, valendo a pena o investimento. Já se você entende tratar-se de coisas diferentes, mesmo porque salvar Petrobras poderia significar, para União, condenar a si mesmo, não vale.

E, então, pergunto: há alguém no mundo capaz de garantir que o Governo salvaria a Petrobras, seja por falta de vontade ou de dinheiro?

3) Encerro a lista de exemplos com caso alheio à esfera pública, para evidenciar o caráter geral do raciocínio. As ações de Pão de Açúcar me parecem extremamente baratas caso o business, estruturalmente, se mantenha o mesmo, estando apenas sob dificuldades conjunturais geradas pela profundidade da recessão e pela curva de aprendizado dos franceses. Mas podem ser vistas como bastante caras, se você entender que o Casino não entende o varejo brasileiro e que a Via Varejo será um eterno consumidor de caixa.

A questão aqui é que não há, no mundo, um único sujeito sequer (ok, talvez o Abílio) capaz de afirmar categoricamente qual a verdade aristotélica entre os dois cenários possíveis.

Talvez o leitor mais desconfiado possa contra-argumentar: “Ora, mas veja, Felipe: Warren Buffet, pautado em seu value investing, está gerando retornos consistentes há 80 anos.”

Há vários elementos em minha resposta. O primeiro deles é que, se você alinhar seis bilhões de macacos em frente a uma tela de computador e um sistema QWERT, um deles produzirá Os Lusíadas.

Reconheço, porém, que talvez não seja apenas resultado estrito da aleatoriedade.

Afirmo convictamente, entretanto, que Warren Buffett é muito mais complexo do que ele mesmo auto se define. Seu processo de investimento envolve muito mais coisa do que o descrito pelo value investing tradicional nos livros, mesmo nas autobiografias.

Basta ver, por exemplo, artigo de Gerald Martin (American University) e John Puthenpurackal (University of Nevada), de abril de 2008 e título: Imitation is the Sincerest form of Flattery: Warren Bufett and Berkshire. O documento estuda os retornos dos investimentos de Buffett entre 1976 e 2006 e conclui que o guru de Omaha, majoritariamente, investe em large caps de crescimento, em vez de ações tradicionalmente associadas aos critérios de valor.

Contrariando o senso comum, Buffett seria mais um growth investor do que um value investor.

Rótulos à parte – classificações realmente pouco me interessam -, o tal value investing não parece assim tão infalível em termos práticos, posto que até mesmo seu idealizador utiliza pragmaticamente critérios que extrapolam o instrumental clássico.

O Buffett prático é, felizmente, muito mais complexo e profundo do que o teórico. Como muito bem resumiu Polanyi, muito do conhecimento é tácito, intransmissível, informalizável, irretratável. E é justamente essa a parte mais relevante.

Há um ponto em que o mecanicismo do value investing clássico beira a ingenuidade. Falo da ideia do valor intrínseco, como se cada ativo tivesse suas características essenciais, inapartáveis, indissociáveis, independentes de fatores externos – essa é a definição de intrínseco, certo?

Entretanto, um bem (ou ativo financeiro) pode ter valores distintos para mim e para você. A depender das necessidades individuais (se você estiver com muita sede, um copo d’água lhe vale muito; ou, se você já tem muito dólar na carteira, o dólar adicional lhe vale menos), das taxas de juro associadas a cada investidor, das moedas a que cada indivíduo está submetido, um ativo pode ter valores diferentes para cada pessoa. Nesse sentido, só pode haver valor extrínseco (dependente de fatores externos), e não valor intrínseco.

É evidente de que o tal intrinsic value se mostra bonitinho retoricamente. Supor que A (preço) será atraído pela força gravitacional de B (valor) facilita bastante as coisas, retira incerteza do processo e torna palatável o processo de investimento. Todos estão atrás de certezas e convicções.

Ideologia, eu quero uma pra viver!

Infelizmente, porém, as coisas não funcionam assim em termos práticos. Não temos como determinar qual o valor intrínseco de certo ativo, pela razão óbvia de que esse tal valor depende de fluxos que estão no futuro, e o futuro é impermeável. A rigor, não sabemos sequer se há um valor intrínseco, mesmo que impossível de ser calculado.

Na época em que se arramava cachorro com linguiça, ou seja, quando foi inicialmente formulado por Benjamin Graham, o instrumental mecanicista até fazia sentido.

Desprovido de qualquer informação público e sistematizada, o sujeito saia da Universidade de Columbia atrás de um único balanço anual, escondido na sede da companhia no meio do Mississipi. Então, poderia, à frente dos outros, ver a qualidade operacional da empresa e o quanto suas ações estavam mal apreçadas em Bolsa.

A assimetria de informação era gritante. Aos poucos, os demais analistas e investidores passavam a ter acesso àquela informação corporativa e as ações iam se valorizando.

Hoje não é mais assim. Todo mundo sabe de tudo, instantaneamente.

Há 50 analistas cobrindo as ações de Vale, estudando até a cor da cueca do Murilo Ferreira. Você pode se achar muito inteligente – e eu não duvido de suas competências -, mas devo lhe dizer: essas outras 50 pessoas são igualmente inteligentes e dedicadas.

Não estou, com isso, propondo uma postura niilista, como se, diante de um cenário de incerteza irreconciliável, não tivéssemos nada a fazer, estando condenados a retornos em linha com o mercado.

Advogo em prol de um novo value investing, em que usam as ferramentas buffetianas para comprar barato. Apenas isso. Não na esperança de que o barato necessariamente ficará caro, de que o atual preço convergirá para o platônico valor intrínseco. Simplesmente na esperança – nada além da esperança – de que as surpresas estarão do lado positivo, pois as negativas já se encontram devidamente incorporadas aos preços descontados.

Há uma mudança importante em relação à abordagem mais tradicional. Admito a impossibilidade de certezas e de estimar potenciais de valorização a serem materializados. Apenas tento controlar o downside e buscar assimetrias convidativas entre perdas (pequenas) e ganhos (grandes) potenciais.

É exatamente isso que faço no Palavra do Estrategista. Só e tudo isso.

 

Um abraço,

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