Imagem: Divulgação/Cosan
Na quinta-feira (14), a Cosan (CSAN3) reportou números marginalmente melhores que o esperado para o 2T25. Ainda que o EBITDA sob gestão tenha caído 18% anualmente, para R$ 6,0 bilhões, esse desempenho era esperado, dado que a maior parte das subsidiárias já haviam reportado seus resultados.
A surpresa positiva veio na performance da Moove, empresa de lubrificantes do grupo, que não é listada. Também no campo positivo, os indicadores de alavancagem financeira da holding se estabilizaram. Finalmente, os executivos da Cosan sinalizaram que a companhia não pretende participar do provável aumento de capital da sua subsidiária Raízen (RAIZ4), mensagem consistente com o plano de desalavancagem da holding.
Raízen: o Calcanhar de Aquiles começa a se recuperar
A Raízen viu seu EBITDA contrair 23% na visão anual, para R$ 1,9 bilhão – ainda assim, com moderação sequencial na queda. O desempenho foi afetado pelo menor volume de moagem de cana, devido a fatores climáticos que reduziram a produtividade agrícola. Ademais, a parada programada para manutenção da refinaria da Argentina também contribuiu negativamente. Esses efeitos foram parcialmente compensados pela expansão da distribuição Brasil, tanto em volume quanto em margem.
Importante reconhecer os esforços da nova gestão da Raízen no turnaround operacional. As despesas gerais e administrativas caíram 20% em base anual; e os investimentos foram reduzidos em 23% na mesma visão. Com isso, a queima de caixa operacional foi reduzida em R$ 2 bilhões versus o 2T24, tendo ficado em R$ 2,4 bilhões negativos no 2T25. Ainda há um longo caminho a percorrer, mas a direção está correta.
Em termos de alavancagem, a situação segue desafiadora. A Raízen fechou o trimestre com R$ 49,2 bilhões em dívida líquida, o que representa 4,5x o EBITDA gerado nos 12 meses anteriores. A piora em relação às 3,2x do trimestre anterior se deve à migração de linhas de capital de giro (R$ 11 bilhões) para dívidas bancárias de maior prazo, o que alivia a pressão de caixa no curto prazo, ainda que eleve o índice de alavancagem. Além disso, a queima de R$ 6,8 bilhões em caixa livre também aumentou a alavancagem.
Como a Raízen ainda queima caixa, o tempo é um fator crítico para o ajuste da sua estrutura de capital. Nesse sentido, a empresa sinalizou estudos em andamento para um aumento de capital, que aceleraria e reduziria o risco de execução do processo de desalavancagem. Inicialmente, as ações da Cosan e da Raízen reagiram negativamente a essa mensagem; entretanto, do ponto de vista da holding, acreditamos que a capitalização pode reduzir substancialmente o risco do ativo para a Cosan. Isso porque esta não deve participar da operação, a qual ficaria restrita ao aporte da Shell, potencialmente em conjunto com outro investidor estratégico. Nesse caso, a transação aceleraria a adequação do balanço da Raízen, que pode voltar a pagar dividendos à holding mais rápido – mesmo que a Cosan receba uma proporção menor destes após a diluição. Afinal, é melhor receber uma menor parcela de um fluxo positivo do que receber uma grande parte de nada.
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Performance operacional dos demais negócios
Os demais negócios da Cosan seguem com performance sólida.
A Rumo entregou EBITDA de R$ 2,3 bilhões no período, expansão anual de 6%. Isso se deve à expansão de 4% no volume transportado e aos esforços de eficiência da companhia, que mais que compensaram a queda de 2% na tarifa média. A transportadora ferroviária investiu R$ 1,4 bilhão em expansão de capacidade e modernização de infraestrutura, +21% anualmente.
Por sua vez, a Compass reportou R$ 1,2 bilhão em EBITDA, crescimento anual de 16% em bases comparáveis (excluindo o efeito tributário positivo do 2T24). Isso se deve à expansão de 11% nos volumes de gás distribuídos, com um mix mais rentável (residencial e comercial). Os investimentos somaram R$ 497 milhões (+11%) , dedicados à expansão da distribuição de gás.
A Moove, destaque positivo, viu seu EBITDA crescer 39% ano a ano, para R$ 505 milhões. O resultado reflete o recebimento de indenizações de seguros referentes ao incêndio da fábrica no Rio de Janeiro. A empresa começa a recuperar seus volumes de produção, redistribuindo parcialmente sua atividade industrial para a fábrica de São Paulo.
Finalmente, a Radar entregou um EBITDA de R$ 134 milhões, estável anualmente. O resultado reflete tanto as receitas recorrentes de arrendamento quanto a venda de uma fazenda no trimestre.
Geração de caixa e alavancagem financeira
Ainda que a linha final da Cosan tenha sido um prejuízo de R$ 946 milhões, isso representa uma melhora em relação ao 1T25, principalmente em função da melhor performance da Moove e da Rumo. Assim, é possível observar um progresso sequencial na operação do conglomerado.
Na visão caixa, a holding recebeu R$ 598 milhões entre dividendos e desinvestimentos, e usou R$ 611 milhões para pagamento de juros e custos operacionais. O índice de cobertura de juros, que relaciona os dividendos recebidos com o custo da dívida, ficou praticamente estável, em 1,2x. Ademais, a dívida líquida também ficou estável, em R$ 17,5 bilhões. Esse foi o principal destaque positivo do resultado, na nossa visão.
Olhando à frente
Para a holding, é possível argumentar que o pior ficou para trás em termos de alavancagem, ainda que os indicadores da dívida possam oscilar em uma faixa pequena nos próximos trimestres. Estamos construtivos com os diversos gatilhos de melhoria progressiva da estrutura de capital da Cosan. Em especial, a venda de ativos (que podem levantar ~R$ 6 bilhões em um horizonte de 12 meses) e o turnaround da Raízen, que inclui não só o operacional como a venda de entre R$10-15 bilhões em ativos.
Negociando a um desconto de holding próximo de 50% nas nossas estimativas, mantemos a recomendação de compra para a CSAN3, com paciência para colher os frutos da desalavancagem.
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