Bolhas não acabam assim

Parece que todos concordam: temos uma bolha no mercado acionário americano. O único ponto de debate parece ser entre aqueles que acham que isso é algo bastante negativo, ameaçando o bem-estar da economia e a estabilidade financeira, e aqueles (uma minoria) argumentando que bolhas são inerentes a qualquer adoção de um novo paradigma tecnológico, deixando um legado positivo.

Mas se de fato estamos vivenciando uma bolha especulativa, essa será a primeira na história que uma implode sem a explosão de especulação e sua “assinatura” técnica: uma fortíssima e quase vertical alta dos preços, seguido por quase igual queda em um ambiente de altíssimo volume e volatilidade.

Mas não foi isso que aconteceu neste péssimo novembro: o NASDAQ chegou a cair -7,3% no pior momento do mês, mas sem a explosão de volatilidade que acompanha o clímax de uma bolha especulativa.

Então o que aconteceu? Primeiro e, apesar de tudo, eu não acredito que temos de fato uma bolha especulativa na bolsa americana por uma simples razão: o que configura uma bolha é um otimismo irracional e compartilhado pela maioria do mercado. Uma bolha só existe quando grande parte do mercado acredita que ela não existe.

O que estamos vendo neste momento não é a violenta implosão de uma bolha, mas uma reconfiguração da percepção de risco ao redor da temática da Inteligência Artificial (IA). E acredito que muito disso tem a ver com a questão de exatamente quem serão os ganhadores deste novo futuro.

As razões pela correção dos preços são (como sempre) várias, mas certamente preocupações sobre a viabilidade dos planos de gastos da OpenAI contribuíram para a percepção que estamos vivendo uma bolha especulativa.

Nos últimos meses a OpenAI anunciou mais de um trilhão de dólares de compromissos de gastos com chips e serviços de cloud nos próximos cinco anos com um grupo grande de parceiros. Isso para uma empresa que hoje tem um “run rate” (dado mensal anualizado) de receita de somente US$20 bilhões.

O “mau humor” do mercado começou com a agora famosa participação do Sam Altman, CEO da OpenAI, no podcast BG2POD no início de novembro quando ele teve um pequeno chilique quando perguntado como uma empresa com US$13 bilhões de receita (neste caso não o “run rate”, mas a receita de 2025) ia financiar mais de um trilhão em despesas?

Como vemos muitas vezes nos mercados, nenhuma informação nova foi revelada neste episódio, mas sua viralização parece ter concentrado a atenção – e subsequentes dúvidas – do mercado sobre como a indústria vai sustentar esses enormes níveis de investimentos.

Mas fora da ainda modesta correção nos preços, algo muito salutar está acontecendo: uma forte e racional diferenciação entre “ganhadores e perdedores” da indústria da IA.

Isso pode ser visto pela fortíssima alta de quase 25% nas ações da Alphabet – a holding da Google – no “ruim” mês de novembro, chegando a icônica marca de US$4 trilhões de valor de mercado e ameaçando tomar o lugar da NVIDIA como empresa de maior valor do mundo.

O consenso era que a Google era muito grande e estava muito confortável com seu monopólio em buscas para liderar a revolução da IA. Afinal, foi um grupo de pesquisadores da Google que publicaram o famoso paper “Attention is all you need” em 2017 que apresentou a arquitetura do transformers, e acabou não fazendo nada com essa descoberta até a OpenAI lançar o Chat GPT.

Passou despercebido – até agora – que na verdade a Google já tem “dentro de casa” as três coisas necessárias: dados, chips e modelos, além de muito dinheiro para investir mais. Nenhuma outra empresa tem essa combinação.

O pessimismo com a OpenAI e o otimismo com a Google são movimentos racionais, e não indicações de especulação irracional. O mercado neste momento está funcionando como deveria.

Devemos comentar dois outros eventos desse mês: a fortíssima queda do mercado dos Cripto Ativos e a discussão sobre a política monetária americana.

O “hawkish cut” da última reunião do Fed, como Powell colocou em dúvida a continuidade do ciclo de queda de juros, foi outro fator de volatilidade durante o mês. Chegando no final do seu mandato, o mercado começou a ter dúvidas se Powell teria o poder de firmar um consenso em um comitê dividido, mas com o forte endosso de Williams do Fed de Nova York e Daly de San Francisco não parece haver mais dúvidas sobre um corte adicional em dezembro, o que ao nosso ver é a decisão correta.

A correção dos criptoativos é uma história mais complexa, envolvendo um excesso de alavancagem e um questionamento do modelo das empresas de tesouraria, como a Strategy do Michael Saylor. O mercado de cripto está também fechando com uma cara bem melhor do que os piores momentos do mês, mas até que a questão sobre a viabilidade das empresas de tesouraria for resolvido, a volatilidade deve se manter elevada. Isso implica que muito da volatilidade deve ser idiossincrática ao setor e não uma indicação “macro” sobre o nível de aversão a risco dos mercados como um todo.

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