Quanto de juros você tolera?

Nietzsche diz que o valor de um homem se mede pelo tanto de verdade que ele pode tolerar. Escrevo no presente porque legados de boa filosofia são eternos. Concordo com ele.

Aqui, somos admiradores da transparência radical de Ray Dalio. Preferimos a volatilidade à supressão dela, como alunos (presenciais) de Nassim Taleb — como defende a Artemis Capital, a volatilidade nada mais é do que a revelação da verdade. Empurrá-la para debaixo do tapete apenas acumula riscos escondidos. 

Como escrito recentemente nestas pobres linhas, o princípio budista da “compaixão idiota” deve ser preterido frente à “compaixão sábia”. Verdades transmitidas com empatia, mesmo que duras, são muito mais valiosas do que os falsos elogios, os tapinhas nas costas, os ternos vazios, o discurso politicamente correto, o corporate talking.

Como no mito do anel de Giges, descrito no livro 2 da República de Platão e título do novo livro de Eduardo Giannetti, temos uma preocupação importante na Empiricus: faríamos a mesma coisa se ninguém pudesse nos ver? Qual é a sua verdade mais íntima, sem jogar para a torcida?

Estive com um banqueiro recentemente que me disse algo mais ou menos assim: “Os juros vão subir no ano que vem, talvez em 2023. Não importa muito. Haverá alguma racionalização dos preços de ativos de risco. Vamos parar de sonhar e alguns abusos serão corrigidos. Aí veremos quem é capaz de realmente gerar valor”. Quando a maré baixa, descobrimos quem nadava pelado. 

O top management de outro grande banco na segunda-feira falou outra coisa interessante: embora o fluxo de net new money esteja indo muito para fora dos bancões, ainda há muito capital alocado lá. O que precisa haver é uma resposta rápida para dar solução à fuga de recursos e se adaptar à realidade.

O resultado deste choque entre o novo, com muita coisa boa e também muitas promessas, e o velho, diante de um cenário de juros mais altos, saberemos só lá na frente. No mundo onde eu vivo, o futuro insiste em ficar… no futuro.

Em carta mensal a seus cotistas, com o brilhantismo de sempre, Luis Stuhlberger trouxe provocação pertinente para os dias atuais (a rigor, não sei se foi ele mesmo quem escreveu a carta; uso o nome como uma metonímia para o Verde, o que me parece razoável): “Uma taxa de juros básica na casa de 5% (ainda bem abaixo do que indica o mercado futuro) será capaz de desacelerar o processo secular de mudança dos portfólios de investidores brasileiros?”. 

Ele mesmo propõe uma possível resposta: “Acreditamos em grande medida que não, mas essa é uma pergunta que será recorrente ao longo deste ano”.

Gostaria de explorar um pouco melhor a questão. Antecipo também a minha conclusão: novamente recorrendo à Platão, tenho tratado esse “processo secular de mudança dos portfólios de investidores brasileiros” como algo semelhante ao Mito da Caverna. Depois de ver a luz da superfície, dos benefícios de portfólios mais sofisticados, balanceados e com boas composições de risco e retorno, é difícil voltar à escuridão da caverna do CDI.

De forma um pouco mais concreta, e numa conta grosseira de padeiro, juros nominais curtos de 5%, para uma inflação de 4% (ou algo muito perto disso), implicariam um juro real de 1% ao ano. Não me parece suficiente para afugentar o investidor de aplicações de risco. Se a Selic fosse para 8%, 9%, 10% ao ano, aí talvez a conversa fosse diferente. No atual contexto, porém, não parece ser o caso, a não ser que haja uma explosão da trajetória fiscal (e, como já dissemos aqui reiteradas vezes, o Brasil não tem vocação para trajetórias explosivas; acho que nem coragem para isso nós temos, diante de nossa veia antropofágica macunaímica).

A inflação, embora muito alta, tem elementos transitórios importantes, ligados às commodities, ao dólar e ao desarranjo do supply chain global diante da Covid-19. Uma pequena acomodação da taxa de câmbio, a volta à normalidade das cadeias produtivas e uma pausa no ciclo de alta das soft commodities poderiam derrubar a inflação a partir de maio, junho.

Mais do que isso, o problema do Brasil (e do mundo, sejamos sinceros) estruturalmente ainda é crescimento. Há uma brutal ociosidade dos fatores de produção, tanto de capital quanto de trabalho. E existem forças deflacionárias estruturais, notadamente a tecnologia e a demografia.

Isso parece corroborar a baixa probabilidade de uma taxa de juros muito alta.

Outro ponto importante na análise. Mais do que o juro curto em si (a Selic), a coisa mais relevante para a determinação da atratividade da Bolsa é a comparação frente às taxas de juro de mercado mais longas, como o yield da NTN-B de dez anos. 

Talvez pela minha trajetória pessoal (meu mestrado é em prêmio de risco cambial), sempre penso Bolsa como um equity premium. Ou seja, quanto a Bolsa está pagando a mais relativamente à renda fixa? Esse prêmio é suficientemente atrativo? 

Você basicamente calcula isso pegando o earnings yield da Bolsa, que é o inverso do preço sobre lucros, e subtrai o yield da NTN-B de dez anos. 

De forma simples e rápida, com os devidos ajustes, temos um P/L projetado da Bolsa brasileira perto de 14,5 vezes agora. O earnings yield aponta algo como 6,89. Com o juro real de dez anos em torno de 3,60, ainda teríamos uma gordura aí da ordem de 3,30 pontos percentuais.

O mais curioso dessa história toda é que a alta do juro curto, a julgar pela sinalização recente do Banco Central e a consequente reação do mercado, poderia derrubar o juro longo, o que aumentaria o prêmio de risco da Bolsa num primeiro momento.

A verdade a se tolerar neste momento é que ficamos adultos. Teremos de tolerar a volatilidade da Bolsa. Ainda bem, porque ela é a manifestação objetiva da realidade, sem riscos escondidos de termos o conforto da ausência de volatilidade do CDI, que deve seguir nos entregando inflação mais algumas migalhas nos próximos anos.