A próxima bolha é dos ETFs?

Se os ETFs têm as qualidades supramencionadas - e, de fato, eles têm -, ao mesmo tempo impõem riscos notáveis de uma grande avalanche, causada por distorções em relação aos fundamentos e excesso de posicionamento em determinadas ações.

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A próxima bolha é dos ETFs?

Começo esclarecendo ser um grande defensor dos ETFs, os fundos que replicam carteiras teóricas de determinados índices, passivamente. Eu me apaixono de verdade por coisas que considero realmente especiais. São poucas, mas elas existem. Acho que temos uma tendência a supervalorizar as competências individuais, como se investidores, gestores e analistas gozassem de algum superpoder para “superar o mercado” de forma consistente.

O problema é que cada um se acha portador de um superpoder. Então, a conta não fecha. Se a média é superpoderosa, como superá-la?

O gosto pelos ETFs é quase resultado imediato do ceticismo, da dúvida sobre a existência de superheróis ou sobre a capacidade da razão produzir modelos razoáveis para o mundo. Os fundos passivos me parecem, de fato, uma excelente oportunidade de diversificação a baixo custo e eu lamento fortemente o baixo desenvolvimento dessa indústria no Brasil comparativamente ao observado lá fora.

Se pudesse, eu mesmo gostaria de contribuir para sua evolução por aqui. Queria muito ter um ETF de small/micro caps com 250 ações, que seria uma maneira simples, barata e eficaz de explorar uma das maiores qualidades da renda variável: a antifragilidade.

Mas se eu ajudo com uma ideia para montarem um simples COE e o jornal sugere que só posso ter levado bola para isso, infelizmente acho que não vou poder ajudar nessa. Ai você já sabe: Narciso acha feio o que não é espelho.

Se os ETFs têm as qualidades supramencionadas – e, de fato, eles têm -, ao mesmo tempo impõem riscos notáveis de uma grande avalanche, causada por distorções em relação aos fundamentos e excesso de posicionamento em determinadas ações.

Recupero um pouco da origem da coisa para provar o ponto.

As chamadas Finanças Modernas (ou Finanças Neoclássicas) estão fortemente associadas à hipótese de mercados efeitos. Os ativos estariam sempre devidamente apreçados de modo a refletir a relação risco-retorno justa e ninguém poderia consistentemente identificar exceções à regra. Ou seja, você não pode bater o mercado de forma consistente e seus retornos vão convergir à média quando ajustados por risco.

Então, o corolário da coisa é que haveria pouco espaço para o chamado stock picking, uma seleção ativa de ações. Essa, como qualquer outra, apenas resultaria em mais custos e, portanto, resultaria em retornos finais menores.

John Bogle resolveu levar o argumento teórico à prática. Em 1975, lançou o chamado First Index Investment Trust, o primeiro fundo de índice a alcançar escala comercial. Como o veículo replicava a carteira teórica do S&P 500 e ele fundara a Vanguard um ano antes, o fundo seria posteriormente rebatizado de Vanguard 500 Index Fund.

A indústria foi crescendo dramaticamente desde então. Nos últimos anos, possivelmente estimulada pelos baixos retornos da maior parte dos fundos ativos nos EUA, ela acelerou a expansão e hoje já responde por 37 por cento de toda a indústria de fundos de ações norte-americana, levantando nada menos do que 1,4 trilhão de dólares nos últimos dez anos.

Reitero: gosto mesmo desse negócio. Diversificação, sob baixo custo e com a garantia de que não ficaremos abaixo da média do mercado.

Mas há problemas também. Primeiramente, se, ao investir num ETF, garantimos não ficar abaixo da média do mercado, renunciamos imediatamente também à possibilidade de superá-la. Ademais, não podemos descartar a hipótese de que o fraco desempenho dos fundos ativos norte-americanos na última década tem sido apenas resultado de uma janela temporal cíclica, e não uma característica estrutural. Por fim, ainda mais importante: a liquidez dos ETFs precisa ser testada num grande bear market.

Pense sobre o que faz exatamente um fundo de índice. Ele compra, sem pensar, as ações para replicar uma determinada carteira teórica. O gestor não se importa se aquela empresa é boa ou ruim, barata ou cara. Ele tem um mandato a seguir e suas posições não são determinadas pelos fundamentos econômicos estritos, mas sim pelo tamanho da participação daquela companhia num determinado índice.

O fluxo está acima do fundamento. Então, a ideia original que acabou por conceber os ETFs, de que os ativos estão apreçados adequadamente conforme seus fundamentos, ou seja, refletem a apropriada relação risco-retorno, é ferida. Podemos nos afastar racionalmente do apreçamento justo simplesmente por um aumento ou uma diminuição de peso do índice, em que o fluxo precisará necessariamente seguir essa nova determinação, ainda que a empresa em si não tenha mudado.

Você se sentiria mesmo confortável com níveis de preço que não são determinados pelos fundamentos? Em estar em mercados cujas alocações não são formuladas pela análise dos fundamentos de uma companhia? O espaço para distorções aumenta muito aqui.

No limite, em que os fundos passivos dominam 100 por cento do mercado (e isso é obviamente uma hipótese hiperbólica para provar o ponto), não teríamos mais nenhum ativo sendo analisado e apreçado conforme sua realidade material. Os preços poderiam ser qualquer coisa, determinados apenas pela participação em determinados índices.

Para agravar o argumento, lembre-se que os ativos com alto peso nas carteiras teóricas são os top performers recentes. Eles atraem capital e são comprados para simplesmente obedecer à regra dos ETFs. Então, em mercados de alta, as ações mais líquidas e muito representadas são beneficiadas por esse fluxo passivo. Os fundos não têm a opção de deixar de comprá-las mesmo se acharem que essas estão sobreavaliadas.

Investidores passivos (nada contra, fique claro) são obrigados a comprar o que já está muito representado nos ETFs. É um reforço à compra do que já está overweight (sobrerepresentado) e, portanto, possivelmente caro. Ferimos a regra básica das finanças. Vamos comprar o que já está caro e vender o que está barato e subrepresentado.

A pergunta é: haverá compradores para o momento da inversão do ciclo, em que os fundos passivos precisarão desovar as ações sobrerepresentadas e sobreavaliadas?

Talvez a próxima bolha de ativos seja dos ETFs.

Essa breve introdução se baseia fortemente nas ideias do gênio Howard Marks, da Oaktree Capital Management. Se você ainda não leu, fica aqui a sugestão.

Por ora, segue o bull market lá fora. Sabe Deus até quando. Dow Jones mira novo recorde, com investidores animados com safra de balanços, no geral, acima das projeções. Hoje, saem números de Apple e Pfizer.

Agenda econômica também é relevante nos EUA, com PCE, renda e gastos dos consumidores, ISM, PMI Markit e investimentos em construção.

Por aqui, ata do Copom transmitiu mensagem de que novo corte de 1 ponto percentual na Selic é cenário-base também para a próxima reunião. Juros futuros reagem ao documento e recuam, com expectativa crescente de que taxa básica pode terminar o ano na casa de 7 por cento.

Em adição, produção industrial veio no zero a zero, contra estimativa de recuo de 0,3 por cento. IPC-S e balança comercial completam as referências do dia. Votação de denúncia contra Temer amanhã é vista como não evento, com mercado todo esperando vitória do governo. Há um pouco mais de preocupação com meta fiscal, cuja alteração poderia chegar algum stress, muito embora boa parte dos agentes já tenha incorporado a hipótese, de tal sorte que o efeito pode ser limitado, principalmente se vier acompanhado de sinalizações de retomada da discussão sobre a Previdência, conforme se especula.

Taesa entrou na primeira prévia da nova carteira teórica do Ibovespa, enquanto temporada de resultados pega fogo, com bons números de Itaú e Magazine Luiza – havíamos recomendado as últimas no Palavra do Estrategista como a principal aposta para a safra de balanços do segundo trimestre e recebemos com grande satisfação os números. Aliás, fecharemos hoje o Palavra do Estrategista para novas assinaturas. A adesão muito acima do esperado forçou a antecipação desse encerramento, anteriormente programado para amanhã apenas.

Ibovespa Futuro abre em alta de 0,4 por cento, dólar está perto da estabilidade contra o real, na esteira do comportamento de outras moedas emergentes.

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