Paixão antiga

Tendo dado uma pequena contribuição para a fundação da Empiricus, que é, entre outras coisas, uma homenagem à Empirica de Nassim Taleb, sou mais próximo do segundo time.

Paixão antiga

A diversificação é a arma daqueles que não sabem o que estão fazendo.

Como a frase foi dita por Warren Buffett, as pessoas pegam emprestado o argumento de autoridade para pagar de inteligente.

Nassim Taleb possivelmente responderia: “ah, que ótimo. Então vamos mesmo diversificar, pois normalmente nós não sabemos nada mesmo.” Na minha adaptação de João Estrela, de Meu Nome Não é Johnny, eu não sei de nada, mas sou muito bom no que sei.

Se você acredita que sua diligência e dedicação, dentro de seu círculo de competências, pode levá-lo a se aproveitar de alguma assimetria de informação, ou seja, permite identificar com precisão divergências entre preço e valor sob alguma margem de segurança, então você pode concentrar.

Já se você pensa que aquilo que realmente guiará o preço das ações está sujeito à aleatoriedade, à incerteza e a surpresas de alto impacto no meio do caminho, normalmente consideradas raras, nunca poderá haver margem de segurança suficiente. Você está 100 por cento convicto num determinado racional até que….boom! Acontece algo que ninguém poderia imaginar – ou já esquecemos o áudio do Joesley? A resposta pragmática a isso é a necessidade de diversificação.

Buffett e a escola de valor estão tradicionalmente associados ao investimento concentrado. Taleb, por sua vez, é um difusor da chamada estratégia 1/N para aplicações em ativos de risco – você aplica um pequeno percentual em coisas muito arriscadas que podem se multiplicar por algum fator alto, e leva o número de ativos em sua carteira (N) ao infinito (mais alto que puder).

Tendo dado uma pequena contribuição para a fundação da Empiricus, que é, entre outras coisas, uma homenagem à Empirica de Nassim Taleb, sou mais próximo do segundo time. Nada contra os demais. Cada um quer o que aprova, o senhor sabe: pão ou pães é questão de opiniães.

Sendo um pouco mais rigoroso, não acho que Buffett e Taleb sejam necessariamente excludentes. Ao contrário, vejo muita intersecção entre eles, principalmente quando se trata da necessidade de comprar opcionalidades em série e baratas, numa perseguição implacável por retornos assimétricos. Para mim, Buffett tenta mesmo é controlar seu downside e esforça-se para fazer com que as surpresas estejam do lado positivo (em linguagem talebiana, quer expor-se a black swans positivos, enquanto se blinda dos negativos). Mas essa é uma outra discussão.

Há hoje um grande preconceito sobre small caps no Brasil. Gestores que foram historicamente muito ligados a esse nicho abandonaram o escopo, inclusive rebatizando o nome de seus fundos para evitar qualquer associação com o segmento. E a turma dos multimercados sequer olha para isso. “Veja, esta empresa tem 500 milhões de valor de mercado. Se eu comprar 1 por cento do meu fundo nisso, eu distorço o preço completamente. Não vale o tempo de meu analista estudar.”

Eu não os culpo. O último bear market foi mesmo devastador com as small caps. O histórico de destruição de cotas entre 2009-2015 deveu-se em grande medida apenas a um ciclo negativo de mercado. As pessoas não deveriam se culpar tanto. Da mesma forma que não deveriam também se autoavaliarem como gênios pelas multiplicações do período 2003-2008 – o bull market elege aleatoriamente seus próprios heróis; ou talvez ainda pior: quanto mais irresponsável, mais genial. Em períodos de euforia, o lixo anda na frente e se multiplica por várias vezes.

Veja, portanto, que as maiores distorções entre preço e valor precisam estar justamente nas small caps. Se os grandes gestores se recusam a sequer olhar para esse negócio, as grandes oportunidades devem estar justamente aqui.

Mas nem é esse o ponto central. A resistência a small caps me parece, em grande medida, além da aplicação clara de um viés de disponibilidade (como se perdeu dinheiro com isso recentemente todos acham que vão voltar a perder agora), uma falha de interpretação sobre sua maior vantagem.

Os gestores de ações brasileiros são majoritariamente viúvas de Warren Buffett. Querem replicar com precisão o que foi feito lá fora (o que já seria impossível de cara pelo efeito da alavancagem) ao caso brasileiro. Treinados na escola de valor, querem seguir pela estratégia de investimento concentrado. Ao fazê-lo perdem a essência da beleza das small caps.

Quase por definição, uma small cap oferece mais risco. Obviamente também, maior retorno potencial. O clássico resultado do modelo Fama-French basicamente referenda o argumento. Isso significa que ela pode cair muito ou subir muito. Itaú não pode se multiplicar por 10x (caso contrário, vai representar 250 por cento do PIB brasileiro); Login, Tarpon, Eneva podem.

Ocorre, porém, que cair muito para uma ação representa no máximo 100 por cento. E subir muito significa quanto? Infinito. Daí você entende que precisa de uma única super multiplicação para ter um resultado consolidado da carteira positivo – uma única alta de 1.000 por cento vai arrastar todo seu portfólio para cima.

A chance de pegar essa super valorização é maior nas small caps (uma coisa muito grande dificilmente vai se multiplicar por 10x). E, claro, também é maior se você ampliar o tamanho de sua carteira. Fazer 20 tentativas de acertar um gol do meio campo implica chances maiores do que uma única tentativa.

Se você está em small cap e concentrado, pode se deparar facilmente com uma perda de 100 por cento em sua carteira. Isso vai simplesmente matá-lo. Mas se você está devidamente diversificado essa perda de 100 por cento será mais do que compensada por uma alta de 500 por cento.

Infelizmente, hoje temos poucas alternativas para diversificar de maneira adequada com small caps no Brasil. Na ausência de fundos de ações focados nisso, resta-nos o SMLL11 apenas, que também não vingou, sejamos sinceros. Aliás, é triste ver como a indústria de ETF no Brasil engatinha. Quando conversamos com a Bolsa, percebemos claramente como um dos principais erros da pessoa física é o excesso de concentração. Se você não pode ter ao menos oito ações, compre um ETF – é muito melhor.

Seria ótimo se voltássemos a ter fundos realmente dedicados a small caps por aqui, que atuassem de maneira diversificada. Poderíamos ter fundos de fundos de small caps atuando de forma diversificada. Ai a brincadeira ficaria legal. Por enquanto, para brincar deste negócio, somente indo pra Disney. Nos EUA, podemos, por exemplo, comprar ETFs de small caps de tecnologia. Daí é o talebianismo em sua mais pura essência. Como diria Tim Maia, paixão antiga sempre mexe com a gente.

Mercados estendem a trégua recente na manhã desta terça-feira. Michel Temer retoma discurso reformista em redes sociais e Rodrigo Maia garante apoio ao governo em entrevista. Agenda é fraca por aqui e também nos EUA. Faltam drivers para movimentações mais intensas, mas sensação é de que recesso parlamentar, combinado à maior certeza em continuidade do ciclo de cortes na Selic, pode garantir alguma tranquilidade.

Pauta corporativa domina as atenções. Netflix soltou resultados acima do esperado na noite da véspera e suas ações voaram no after market. Goldman Sachs e BofA soltam números hoje. Por aqui, atenção a apreçamento das ações do Carrefour e pequeno adiamento no IPO de Biotoscana por questionamento da CVM – câmbio reage ao prognóstico de entrada de recursos nos IPOs e vem abaixo de R$ 3,18, caindo 0,4 por cento.

Lá fora, moeda norte-americana também perde valor contra moedas pares do real, após perda de apoio a Donald Trump para votar fim do Obamacare. Inflação ao consumidor abaixo do esperado no Reino Unido abranda preocupação com enxugamento da liquidez por lá e faz títulos soberanos ter queda em seus yields.

Agenda por aqui não traz indicadores econômicos de peso. Nos EUA, saem confiança das construtoras e estoques de petróleo API.

Ibovespa Futuro busca definir tendência e juros futuros recuam, quase sacramentando prognóstico de redução de 1 ponto percentual na Selic na próxima reunião do Copom.

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