Tellus Rio Bravo Renda Logística (TRBL11): após a venda de dois ativos, é hora de investir no fundo imobiliário?

Nas últimas semanas, o fundo imobiliário Tellus Rio Bravo Renda Logística (TRBL11), antigo SDI Rio Bravo Renda Logística (SDIL11), comunicou a venda de dois ativos, localizados no estado do Rio de Janeiro. Segundo Caio Araujo, analista de FIIs da Empiricus Research, a operação representa um ganho de capital bem interessante, o que o incentivou a reavaliar o case.

De acordo com Caio, o fundo, que investe em empreendimentos logísticos e industriais de longo prazo, tem um modelo de gestão diferente do habitual e é gerido pela Rio Bravo em parceria com a Tellus Investimentos (antiga SDI Gestão).

“Em termos quantitativos, o fundo registra um leve potencial de ganho de capital, bem como um carrego elevado para os próximos anos, fundamentado pelo ganho de capital previsto. Já a análise relativa não traz grande atratividade para o TRBL11”, comenta o analista.

Abaixo, você pode conferir um índice com os pontos abordados a respeito do fundo e clicar no que for de seu interesse:

• Características do TRBL11
• Portfólio atual do fundo
• Quanto é um preço justo para as cotas do FII?
• Por que o fundo perde na análise relativa
• Conclusão: investir ou ficar de fora?

Características do TRBL11

Contando com cinco emissões, o TRBL11 possui cerca de 6,4 milhões de cotas distribuídas em uma base com mais de 63 mil investidores, totalizando um patrimônio líquido (PL) de pouco mais que R$ 612 milhões (valor patrimonial de R$ 95,71 por cota).

Sua liquidez diária gira em torno de R$ 1 milhão, o que traz um maior conforto para montar ou desmontar grandes posições.

Desde o início de suas negociações, em 2012, o TRBL11 apresentou um retorno de 175,60%, contra 119,28% do Ifix e 154,18% do CDI.

Em seu último pagamento de proventos, o fundo distribuiu um valor de R$ 0,72 por cota, o que gera um yield de 8,6% aos preços de hoje.

Além disso, o TRBL11 apresenta uma taxa de vacância física de apenas 0,6%, concentrada no ativo Multimodal Duque de Caxias (RJ) – o indicador deve ser zerado com a conclusão da venda do empreendimento nos próximos meses.

Por fim, o TRBL11 cobra 0,84% ao ano sobre seu valor de mercado como taxa de administração e gestão, ficando bem em linha ou levemente abaixo de seus pares. O fundo não possui taxa de performance, o que, segudo o analista, tira um pouco do alinhamento de interesses entre a gestão e os cotistas, mas não chega a ser um grande problema.

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Portfólio atual do fundo

O portfólio do TRBL11 é composto por cinco imóveis, dois no estado de São Paulo, dois no estado do Rio de Janeiro e um em Minas Gerais, com uma ABL total de 319,4 mil metros quadrados. Os ativos localizados no RJ estão em processo de alienação, que deve ser concluído ainda este semestre.

Ativo	Região	ABL	Participação	Vacância	Tipo de contrato	Locatários
Multimodal*	RJ	44.131 m²	100%	4%	Típico	BRF, Bracco, IFCO e Infracommerce
International Business Park*	RJ	52.040 m2	100%	0%	Atípico	BRF
One Park	SP	81.800 m²	100%	0%	Típico	Braskem, Sherwin-Williams, Adhex, etc.
Galpão Guarulhos	SP	19.680 m²	100%	0%	Típico e atípico	Futura Tintas e Alma Viva
Contagem	MG	121.749 m2	100%	0%	Atípico	Correios

“De início, observamos que o TRBL11 tem 100% de participação em todos os imóveis que possui, o que deixa a gestão livre para tomar qualquer medida no ativo, sem ter que consultar ou aprovar alguma mudança com outros proprietários”, comenta Caio.

Obras de aprimoramento

No final do último ano, o fundo concluiu as obras de modernização no galpão Guarulhos (alteamento do pé direito da área fabril, construção do mezanino, etc.), o que elevou a sua classificação para AAA. Durante a execução do retrofit, a gestão assinou um contrato de locação atípico com a Futura Tintas pelo prazo de 20 anos, trazendo uma maior estabilidade para a sua ocupação.

O analista também conta que foram realizadas obras de aprimoramento no galpão One Park, mas que não alteraram a classificação do imóvel, que já é um triple A: “O ponto de atenção aqui é o término do contrato de locação da Braskem em dezembro deste ano, sendo que ainda não foi acordada a renovação entre o fundo e a locatária”.

Atualmente, a Braskem é responsável por 16% da receita de locação do TRLB11, patamar relevante, segundo o analista.

“Em conversa recente com a gestão, a companhia não tem dado sinalizações de que deve desocupar o imóvel”, explica Caio. “Na verdade, foi notada a elevação da utilização do galpão para armazenagem de insumos, o que indica que o empreendimento é estratégico para a sua operação. Além disso, nossa visão é que o aluguel cobrado no ativo é bem competitivo para a região (cerca de R$ 20 por metro quadrado)”.

A venda dos dois ativos

Mais recentemente, foi assinado um contrato de compromisso de compra e venda para a alienação dos imóveis Multimodal e International Business Park, ambos localizados na cidade de Duque de Caxias (RJ). Segundo Caio, a negociação possui alguns processos de diligência a serem superados em um prazo limite de 120 dias, ou seja, até dezembro deste ano.

Os imóveis possuem em conjunto 96 mil metros quadrados de ABL e contam com uma taxa de ocupação de 97,9% por companhias como Infracommerce e BRF, sendo que a segunda ocupa a parcela refrigerada do Multimodal e possui um contrato atípico para a ocupação de todo o pátio do International Business Park.

O valor total da transação será de R$ 246 milhões, sendo R$ 198,2 milhões referentes à venda do imóvel Multimodal e R$ 47,8 milhões à venda do International Business Park, valores equivalentes a R$ 4,5 mil por metro quadrado e R$ 919 por metro quadrado, respectivamente – “o segundo imóvel é majoritariamente composto por uma área de pátio, por isso possui menor preço”, esclarece Caio.

“No consolidado, a transação foi de R$ 2,6 mil por metro quadrado, o que consideramos um montante competitivo para a região”, avalia.

Os pagamentos serão realizados em seis parcelas, com um sinal de R$ 44,28 milhões pago no momento da conclusão da venda, enquanto a segunda parcela será de R$ 35,67 milhões e as três demais parcelas de R$ 41,5 milhões.

Os recebimentos serão corrigidos por uma taxa de CDI + 2% ao ano a partir do pagamento do sinal – a gestão estima um ganho de R$ 30,8 milhões com o recebimento dos juros das correções. Vale citar que os pagamentos serão garantidos pela alienação fiduciária do imóvel.

“A operação deve gerar um lucro de R$ 64,3 milhões, cerca de R$ 10,05 por cota, o que resulta em um ganho de capital interessante de 26%“, pondera o analista.

“De início, os valores por metro quadrado e o cap rate sinalizam um ligeiro favorecimento para o comprador, mas é importante citar que a região do Rio de Janeiro passa por problemas econômicos há um tempo e o nível de ocupação e preço em Duque de Caxias está estagnado há anos”.

Ele ainda acrescenta que, como o fundo adquiriu os imóveis por preços atrativos há alguns anos, a gestão optou por uma estratégia mais agressiva de negociação, a fim de alterar a composição geográfica da carteira e, possivelmente, reduzir o risco do portfólio.

Vale citar que, segundo o seu regulamento, a operação precisa ser aprovada pelos cotistas do TRBL11 via assembleia geral extraordinária (AGE), a ser realizada no dia 21 de setembro.

Caso seja concluída a transação, a gestão pretende utilizar os recursos para o pré-pagamento da sua dívida indexada ao CDI no valor de R$ 48,9 milhões, reforço do caixa do fundo e aquisição de um novo ativo, que já está em fase de negociação.

Inclusive, tendo em vista que o TRBL11 é negociado com ágio de 4,7% em relação ao seu valor patrimonial, há possibilidade de uma nova emissão de cotas para a aquisição do novo empreendimento.

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Quanto é um preço justo para as cotas do TRBL11?

Para estimar o valor justo do fundo, a equipe de Caio aplica o método do fluxo de caixa descontado (FCD). Com ele, basicamente os analistas estimam quanto o fundo vai gerar de caixa ao longo dos próximos anos e trazem esse fluxo a valor presente por uma taxa de desconto adequada às características do TRBL11.

Com essa taxa e o potencial de geração de caixa das operações, chegaram a um valor justo de R$ 105,29 por cota, cerca de 5% acima do preço atual. Em termos de renda, a distribuição média para os próximos 12 meses deve ficar em torno de 9,1%, patamar bem interessante para o setor, segundo o especialista.

Por que o fundo perde na análise relativa

“Notamos que o TRBL11 é negociado com prêmio em relação ao valor patrimonial (P/VP) de 4,5%, diferentemente de alguns de seus pares, que são negociados com deságios relevantes em relação ao VP. Aqui vale citar que se tratam de cases mais estressados que a média”, aponta Caio.

Fundo	P/VP	Vacância	Yield Anualizado	R$/m2	Aluguel/m2	Cap rate	Liquidez (R$ mi)
HSLG11	-10,89%	0,00%	9,42%	2816,38	21,55	9,18%	0,96
PATL11	-25,21%	6,50%	9,77%	2328,45	21,59	11,13%	0,71
RBRL11	-16,88%	0,00%	8,92%	2690,35	20,31	9,06%	0,66
XPLG11	1,22%	3,60%	8,31%	3147,35	22,27	8,49%	3,62
Média (ex TRBL11)	-12,94%	2,53%	9,11%	2745,63	21,43	9,47%	1,49
TRBL11	4,49%	0,60%	8,64%	2686,41	21,15	9,45%	1,06

Sobre o valor por metro quadrado dos ativos, na visão do especialista, o TRBL11 apresenta um valor bem interessante de R$ 2,7 mil, em linha com os seus pares, assim como o seu preço de locação por metro quadrado. “No caso do cap rate, o indicador está alinhado com a média, mas vale citar que o PATL11 puxa o indicador para cima, dado que sua cota está bastante depreciada”.

Por fim, o fundo apresenta uma liquidez de R$ 1 milhão, que, para ele, trata-se de um patamar confortável, mas que merece um certo nível de cautela ao negociar suas cotas.

Por enquanto, melhor ficar de fora

“Na virada do ano, o FII deixou de compor nossa carteira de recomendações, tendo em vista nossa percepção de risco de mercado (alocação setorial) e as questões envolvendo liquidez de curto prazo (término das carências de juros e amortização). Até aqui, o fundo obteve retorno considerável (13,8%), mas ainda inferior à rentabilidade das estratégias que recomendamos na Empiricus Research”.

O mercado reagiu bem à conclusão do deal envolvendo os ativos de Duque de Caxias (RJ), que promove um ganho de capital interessante aos cotistas.

“De forma geral, a carteira e a estratégia da gestão do fundo nos agradam, mas preferimos aguardar uma oportunidade mais favorável de entrada, principalmente em comparação aos pares. Por ora, as cotas do TRBL11 continuam de fora das nossas recomendações“, conclui Caio.

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