Dez surpresas para 2024

Este é meu último Day One do ano. Começamos a pensar em 2024 sem, no entanto, perder a atenção nestes últimos pregões do ano, em que tipicamente a liquidez se reduz e as movimentações de preço se ampliam — o gestor de fundo também é filho de Deus e merece uma cota um pouco mais apreciada para coletar performance. Escrevo este texto meio dividido, naquela filosofia do surfista Peterson Rosa, “mantenho um olho no peixe, outro no gato, outro nas mina”. Brincadeira do trilema impossível, claro (a minha esposa é uma das três leitoras, melhor fazer o registro do óbvio).

Como o alerta do personagem de Ethan Hawke para seu filho no filme Boyhood, “this needs a little explanation”. O título da newsletter pede uma explicação. Não há aqui tentativa de previsão, tampouco de penetrar um futuro impermeável. Muito menos incorremos naquela vergonha de adivinhar os “dez cisnes negros para o próximo ano”, uma impossibilidade lógica, dado que black swans são, por definição, eventos imprevisíveis.

Repetimos aqui o exercício de Byron Wien, da Blackstone, que desde 1986 publica suas “surprises for the year”. Nesse contexto, a definição de “surpresa” é positiva e se refere a um evento para o qual o consenso de mercado atribui uma probabilidade igual ou inferior a 33%, enquanto, na nossa opinião, ele goza de uma chance superior a 50% de ocorrência. Ou seja, é um evento sobre o qual o mercado atribui baixa probabilidade, de modo que sua potencial materialização implica um bom payoff, mais ganho potencial do que perda potencial. Se você acerta cinco e erra cinco, mas cada acerto paga mais do que cada erro lhe gera prejuízo, então você acaba saindo com lucro consolidado. 

Como corolário óbvio, não se espera a realização de todas as surpresas. A rigor, dada a matriz de payoff, um acerto de metade dos eventos já seria bastante interessante. Pensamos em probabilidade e retornos potenciais associados a cada caso. Não é um exercício de futurologia.

Esclarecimentos feitos, vamos lá:

1. O Ibovespa terminará 2024 acima de 162 mil pontos, com alta superior a 25% frente aos patamares atuais, num retorno total composto, meio a meio, por re-rating (expansão de múltiplos) e aumento dos lucros. A maior parte dos analistas está mais perto de 145/150 mil pontos, mas isso acontece por uma ávida tendência ao groupthinking e a se projetar nível de Bolsa a partir do “CDI mais um prêmio de risco”. Boa parte das projeções foi feita antes do rali recente e desconsiderou o impacto que a queda dos juros pode ter tanto para expandir os múltiplos quanto para descomprimir os balanços. Note que o consenso de mercado sugere um crescimento dos lucros do Ibovespa de 15% em 2024. Assim, bastaria um re-rating de 10% para chegarmos a uma valorização total de 25% no ano. Poucas coisas são tão poderosas para as ações quanto um ciclo combinado de queda dos juros pelo Fed e pelo Copom.
2. Embora 25% já seja uma valorização bastante interessante, ações ligadas ao ciclo doméstico, sobretudo as grandes compounders (que compõem retorno ao longo de anos), terão destaque ainda maior, com valorizações beirando 35/40%, mesmo em nomes líquidos como Cosan, BTG Pactual e Localiza. Como normalmente negociam com múltiplos mais altos, esses caras são particularmente sensíveis ao ciclo de juros. Em reforço, são nomes típicos para serem comprados pelo institucional local, quando a captação voltar para multimercados e FIAs — sim, ela vai voltar, é cíclico. E os gestores vão comprar aquilo que já conhecem e em que detêm confiança.
3. Os bancos tradicionais serão destaque negativo no ano, com destaque para Bradesco e Santander — Itaú será a exceção para comprovar a regra. Como muito bem escreveu a gestora Absoluto, as várias mudanças regulatórias dificultaram bastante a preservação dos níveis históricos de ROE, sobretudo na baixa renda, em que a turma está rodando abaixo do custo de capital e isso parece estrutural. Ao mesmo tempo, volta o jogo do financial deepening, que é vento contra bancão. Em banco de atacado, basicamente só sobrou BTG e BBA. Toda a diretoria do Bradesco está sendo reformulada, enquanto a cultura ainda é a de sempre. Num mundo em alta velocidade e Chat GPT, pedir autorização para Madri para todas as decisões torna o jogo bem mais difícil para Santander. A informação circula livremente e a tecnologia torna as agências uma enorme desvantagem competitiva. Itaú e BTG vão comer por cima (cada um a sua maneira, claro), Nubank vai devorá-los por baixo. 
4. Ainda no setor financeiro, teremos movimentos importantes de consolidação. BR Partners será comprado. Candidatos mais óbvios seriam XP ou ABC Brasil, mas até mesmo ao Nubank ou a um player gringo isso poderia fazer sentido. É plug and play, num valuation barato e com infinitas possibilidades de cross sell dentro de uma plataforma mais diversificada.
5. XP também será vendida, mas as razões aqui são outras. Começará a ficar clara a dificuldade de crescimento do grupo, cuja demonstração de expansão recente tem se dado a partir de artifícios bastante criativos. A conta de um partnership enfraquecido, de uma cultura corporativa desfocada e da falta da presença dia a dia no escritório chega. O mercado vai perceber como o crescimento anterior foi resultado de uma reunião de circunstâncias favoráveis e não de vantagens comparativas estruturais ou de uma cultura empresarial ou de um management particularmente brilhante. Uma coisa é competir com corretoras antigas, daqueles cartórios pré-desmutualização, quando mordomos ainda serviam os donos de corretora, ou mesmo doleiros conhecidos, nos almoços na Bovespa. Outra, bem diferente, é encarar a cultura da Sequoia e as vantagens de custos do Nubank (não se iluda: cedo ou tarde, esse cara vem para Investimentos); ou mesmo enfrentar o rolo compressor do BTG (desculpem, estou conflitado, todos nós sabemos disso, mas é realmente o que eu acho). Os próprios bancões reagiram e são hoje bem mais competitivos, em especial o Itaú. Tudo isso vai ficar claro em 2024 e há uma série de lockups se encerrando em 2025. Então, antecipamos o problema. A saída é o M&A, seja para o JP Morgan, para outro player gringo ou mesmo para um local.
6. Depois do conjunto de boas intenções da última COP, o mundo entenderá que precisaremos penetrar também o escopo das materializações concretas. Palavras não pagam dívidas, nem eliminam carbono. O tamanho do problema e o pouco tempo para resolvê-lo implicam usarmos todas as ferramentas disponíveis, em especial aquelas com maior potencial de geração de energia. Voltaremos a avançar com energia nuclear e isso tornará o urânio particularmente especial.
7. O Brasil como um todo vai acordar para o desafio de realização da COP-30. Isso terá duas implicações: Belém vai passar por um grande surto de modernização e desenvolvimento, o que dará bastante holofote ao competente governador Helder. Faremos um mercado de carbono regulado e isso trará grande valorização para os créditos de carbono. Na esteira, o hidrogênio verde vai ocupar grande espaço no debate nacional, implicando re-rating importante para Raizen — não se trata apenas de valorização da ação, mas de toda uma nova abordagem de tratamento e valuation da companhia.
8. “Antes de sair em vingança, cave duas covas.” A sua e a de seu inimigo. A frase é atribuída a Confúcio. Depois de quase se matarem, 3R e Petroreconcâvo vão entender a sabedoria da recomendação e terminarão juntas. Deal bom é tipo reforma tributária: aquele que dá pra ser feito. 
9. Equatorial finalmente vai comprar a Coelce.
10. Méliuz será deslistado da B3.