Ponto de virada?

Começo a coluna deste mês com dois comentários sobre os efeitos e possíveis consequências da tragédia humana que estamos vivendo no Oriente Médio. Não sou especialista no assunto, assim não vou me estender em nenhuma análise mais profunda, mas acho que há duas coisas a serem notadas do ponto de vista de riscos para os mercados globais.

Primeiro, as reações do mercado até agora têm sido relativamente modestas, pelo menos em relação ao padrão histórico de outras crises na região. Isso parece sugerir que o mercado está acreditando que o conflito não deve se alastrar, o que potencialmente teria impactos mais severos no mercado de petróleo. Assim, o risco de cauda atual é um aumento no escopo do conflito, especialmente em relação ao Irã.

A alta nas taxas de juros na parte longa da curva dos EUA ainda continua a ser o maior driver dos mercados globais, e vamos aqui abordar o assunto não somente do ponto de vista de suas causas, mas sim a interpretação desse movimento.

Sobre as causas me parece que temos um conjunto de fatores agindo ao mesmo tempo, onde um deles me parece estrutural e duradouro, enquanto os outros são de natureza temporária e cíclica.

O driver permanente da recente alta de juros é a questão fiscal americana. Queira ou não, me parece que o vírus MMTista infectou o software mental do establishment político americano. 

E devemos notar que não há perspectiva política para isso se reverter em algum horizonte próximo. Em um sistema político dividido bem no meio, ambos os partidos acabam exercendo um poder de veto: os Democratas não aceitam corte de gastos, os Republicanos não aceitam aumentos de impostos. Em alguns momentos de impasse igual, como nos anos 90 com Bill Clinton, era possível construir uma maioria de moderados entre ambos os partidos e endereçar o problema com uma combinação de corte de juros e aumento de impostos, mas no ambiente polarizado atual isso não é mais imaginável.

Agora, isso não é exatamente uma novidade, mas não estava sendo precificado pelos mercados de forma adequada até a combinação do downgrade da nota soberana em agosto e o anúncio do Tesouro da intenção de emitir mais papéis longos do que esperado pelo mercado, adicionando muito mais risco de duration no mercado.

Por que o mercado demorou tanto para precificar algo já conhecido? Podemos oferecer várias explanações (inatenção racional, por exemplo), mas o mais importante é determinar qual o nível de prêmio adequado, e se já há exagero na precificação da curva longa ao redor de 5% ao ano.

O debate sobre este assunto – não só no mercado, mas também no Fed – tem se dividido entre atribuir boa parte da alta ao “term premium”, (o prêmio de risco pago ao investidor por tomar risco de duration), e a taxa neutra de juros, a tal R estrela ou R*.

Isso tudo pode parecer jargão de economista, mas peço sua paciência porque a distinção entre os dois vai ser vital para as decisões do Fed e a dinâmica da curva de juros e dos mercados.

Se boa parte da alta recente das taxas longas representa um ajuste no R*, esse ajuste seria algo endógeno, um ajuste de equilíbrio, e não implicaria em condições financeiras mais restritivas. Assim apesar da alta da taxa neutra conter um componente cíclico (e, portanto, algo que deve se reverter em algum momento futuro), o Fed talvez não estaria ainda com uma política monetária suficientemente restritiva para fazer a inflação convergir para sua meta, e, portanto, haveria a necessidade de altas de juros adicionais.

Agora, se boa parte da alta representa a manifestação do term premium, isso representaria um ajuste exógeno que aperta as condições financeiras, e, portanto, estaria “fazendo o trabalho sujo” de desacelerar a demanda agregada, o que então levaria o Fed não somente a não ter que subir mais o fed funds, mas poderia acelerar o início eventual de um ciclo de queda de juros.

Obviamente os dois efeitos podem estar ocorrendo ao mesmo tempo: uma precificação do term premium devido à questão fiscal; e um R* mais alto devido a um mix de fatores cíclicos (efeitos ainda duradouros dos excessos de estímulos durante a pandemia) e permanentes (alta de potencial de crescimento devido aos efeitos positivos sobre a produtividade e níveis de investimentos pelos temas da AI, da transição climática e do onshoring).

Jay Powell, em sua última fala, parece ter dado apoio à tese que o recente movimento se deve mais ao term premium – sinalizando então que não devemos ver uma alta adicional de juros na próxima reunião no início de novembro, mas (corretamente) não se comprometeu com essa tese, e, portanto, altas adicionais são possíveis, se não houver uma desaceleração da economia (com no terceiro trimestre a economia crescendo 4,9% anualizado) e um bom comportamento da inflação. Me parece que a estratégia de Powell é manter o mercado sob aviso (isto é, precificando ao redor de 50% de probabilidade de alta de juros nas próximas reuniões) até a economia desacelerar de forma convincente.

Vamos se deter sobre esse último dado… a economia americana cresceu no terceiro trimestre mais de 4,9%!! Isso quando haveria vários fatores apontando para uma desaceleração, como a retomada dos pagamentos dos empréstimos estudantis, e a greve do setor automobilístico.

Com esse crescimento americano e a China também crescendo mais do que esperado (6,9% anualizados no terceiro trimestre) o JP Morgan estima que o crescimento global esteja ao redor de 3,5%, bem acima das estimativas do potencial de crescimento sustentável.

As notícias no front inflacionário também podem ser problemáticas no curto prazo: os economistas do UBS se colocam do lado otimista na questão da tendência de inflação no médio/longo prazo, mas acreditam que por uma variedade de fatores atípicos (como problemas nos ajustes sazonais), os próximos dois meses podem mostrar a inflação (inclusive os núcleos) acelerando.

Assim me parece que a recente “rejeição” do mercado ao nível de 5% do Treasury de dez anos (coincidindo com a bastante comentado tweet de Bill Ackman, do Pershing Square, informando que ele tinha zerado sua posição vendida em Treasuries) não deve ser o último teste.

Vamos fazer topo duplo ou triplo na taxa de dez anos? Difícil dizer, mas já há hoje uma realocação de recursos para a parte longa da curva da montanha de dinheiro alocada na parte curta (notamos, por exemplo, que o ETF TLT de Treasuries longo, que já caiu mais de 50% do seu pico, e está nas mínimas do ano, ainda assim já dobrou de patrimônio). Hoje, o balanço entre oferta de papel e demanda está bem melhor do que nos últimos meses.

Outro ponto, que pode parecer à primeira vista como contra-intuitivo, é que o discurso mais hawk de Powell pode ajudar a ancorar a parte longa da curva. Como notam os estrategistas do Goldman Sachs, a narrativa de não subir mais o fed funds tem transferido a volatilidade para a parte longa da curva, e incentiva a empinação (steepening) entre taxas longas e curtas. Eles notam que uma parte desproporcional das altas de yields recentes tem sido devido a um aumento dos breakevens (a inflação esperada) e não as taxas reais de juros. O bom para a curva longa é a clássica combinação de um Fed hawk com risco de exagerar a dosagem e causar uma recessão.

Em um ambiente com tantas complexidades e erros contínuos de previsões (sem falar dos riscos geopolíticos) fica difícil decretar o fim do nosso pessimismo com ativos de risco que temos defendido desde agosto. Certamente, com o título de dez anos beirando 5%, estou mais confortável que a marcha de alta de juros que começou em agosto está perto do fim.

O dez anos testou e segurou os 5% até com o PIB monstro do terceiro trimestre, um excelente sinal técnico. A força inesperada da economia durante o terceiro trimestre já está precificada, e o que tudo indica que o quarto trimestre terá crescimento menor (o tracking do Morgan Stanley, por exemplo, está em 0,7% anualizados). 

Do lado da bolsa, a reação do mercado aos resultados das big techs tem sido, em grande parte, decepcionante (veja o que aconteceu com a Google). Mas devemos ver isso de forma contrarian: os grandes, os imbatíveis, estão caindo – estamos mais perto do fim da correção do mercado.

Assim, e digo isso bastante ciente das complexidades do momento, acredito que o roteiro mais provável será algum rompimento do nível de 5% no dez anos que gerará volatilidade adicional nas bolsas, representando uma melhor oportunidade de entrada. Não acho possível dizer, com qualquer nível de confiança, que o rompimento será rejeitado, como acabou sendo com a divulgação do PIB, mas acredito que já existe um colchão de valuation no dez anos, junto com um provável desaquecimento da economia americana, para justificar uma exposição maior a risco, começando ver ondas de venda como oportunidades de compra.

Abandonamos então nosso pessimismo assumindo uma postura positiva, ainda que cuidadosa.