Day One

As duas faces de uma mesma moeda

O mercado de renda fixa local tem experimentado alta volatilidade nos últimos meses. A oscilação das taxas de juros e dos preços unitários (PUs) negociados pelos títulos do Tesouro Nacional, os quais servem de referência para os ativos de renda fixa em nosso mercado, comprovam essa afirmação.

Compartilhar artigo
Autor
Luiz Rogé
Data de publicação
29 de dezembro de 2020
Categoria
Day One

O mercado de renda fixa local tem experimentado alta volatilidade nos últimos meses. A oscilação das taxas de juros e dos preços unitários (PUs) negociados pelos títulos do Tesouro Nacional, os quais servem de referência para os ativos de renda fixa em nosso mercado, comprovam essa afirmação.

A razão para esse comportamento não é segredo para quem acompanha o noticiário sobre nossa economia: inflação recente em alta, aplicações rendendo juro real negativo, equilíbrio fiscal do país ameaçado, atraso na agenda de reformas, e por aí vai. Para variar, o momento é de incerteza.

Já devíamos estar acostumados com isso por aqui…

No entanto, cada caso é um caso, e as pessoas acabam ficando sem ter um “norte” para suas decisões de investimento em renda fixa no meio de todo esse tiroteio. O que devo fazer? Qual é a aplicação mais adequada para esse momento de incerteza?

 A face mais otimista dessa moeda

O ministro da economia, Paulo Guedes, não se cansa de dizer que vem atacando os três vértices que levaram o Brasil à situação de desequilíbrio fiscal atual. A saber: i) despesas com a Previdência social; ii) despesas com juros da dívida pública do país; e iii) despesas com o funcionalismo público.

As despesas com a Previdência foram temporariamente resolvidas com a economia de gastos (prevista em cerca de R$ 80 a R$ 100 bilhões para os próximos dez anos), possibilitada pela reforma constitucional recentemente aprovada pelo Congresso.

As despesas com juros da dívida pública (bruta), que atualmente se aproxima de 100% do PIB, diminuíram muito recentemente com a forte queda registrada na taxa Selic nos últimos dois anos — que passou de 6,5% ao ano em dezembro de 2018 para 2% ao ano em dezembro de 2020.

No entanto, vale observar que essa economia (ou benefício) foi obtida em troca de um aumento na cotação do dólar, que, conforme sabemos, chegou próximo a R$ 6 por várias vezes ao longo do ano. Como dizem por aí, “não existe almoço grátis”.

Para completar o terceiro vértice mencionado por Guedes, ficou faltando apenas a reforma administrativa do funcionalismo, que, conforme ressalta o ministro, depende do Congresso e do timing político para ser discutida e aprovada.

Assim, para a turma que enxerga a economia por esse lado da moeda, existe uma visão mais favorável da realidade.

Por fim, é importante ressaltar que a crise do coronavírus comprometeu os resultados fiscais de 2020. O déficit primário do governo (diferença entre arrecadação e despesas totais deduzidas do pagamento de juros da dívida pública) aumentou muito devido às várias despesas com a crise, como o pagamento do auxílio emergencial, entre outras.

Apesar de tudo isso, Guedes garante que “voltaremos aos trilhos” em 2021.

A face mais realista dessa moeda

Como é natural, uma mesma realidade pode sugerir visões alternativas. Me refiro à visão do mercado sobre esse fato, assim como às consequências advindas dessa interpretação dos fatos.

O mercado tem se mostrado muito sensível aos dados econômicos e à situação fiscal da economia. Ele é pragmático por natureza e não se deixa levar por análises ou avaliações que não reflitam os fundamentos reais da economia.

Passado o choque inicial com a crise do coronavírus, a percepção de que o crescimento da dívida se mostrava muito rápido começou a contaminar o cenário econômico, pois não se enxergava a perspectiva concreta de sua redução no curto prazo.

Isso acabou por dificultar e encarecer a rolagem da dívida pública e contribuiu para a elevação da cotação do dólar, o que trouxe muita volatilidade e ameaçou o funcionamento normal dos mercados de renda fixa (entre outros).

Essa situação teve como consequência mais visível o aumento forte das taxas de juros prefixadas e das atreladas à inflação (IPCA), aumentando muito a inclinação dessas curvas de juros.

Vale lembrar que o mercado já vinha projetando há algum tempo um cenário com projeções de alta da taxa de inflação e da taxa Selic, totalmente diverso daquele sugerido nos comunicados e atas das últimas reuniões do Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central.

Por volta de agosto, com a aparente retomada da agenda de reformas econômicas, o mercado de renda fixa viveu um curto momento de otimismo, com queda forte nas taxas de juros dos ativos dessa classe.

No entanto, como não se progrediu na direção das reformas, a dura realidade da virtual perda de controle fiscal e explosão da dívida pública se impôs, e o estresse voltou ao mercado, trazendo novamente as taxas de juros para o alto — o que acabou por elevar sobremaneira a inclinação das curvas de juros.

Lembro que reiteramos o nosso entendimento de que aquele momento representava uma excelente oportunidade para se aplicar recursos a taxas elevadas por prazos longos, de maneira a se beneficiar do efeito de uma duration longa em um cenário provável de taxas de juros baixas mais à frente.

Enxurrada de dólares

Recentemente, com a perspectiva de rápida aprovação de várias vacinas eficazes para a prevenção da Covid-19 na Europa, nos EUA e na China, o ambiente internacional melhorou a tal ponto que desencadeou uma verdadeira enxurrada de dólares com destino aos mercados emergentes em geral, e para o Brasil em particular, em busca de pechinchas em suas Bolsas de Valores.

Vale observar que os principais índices da Bolsa americana já experimentavam forte recuperação desde o seu pior momento, entre março e abril.

Dessa forma, o capital estrangeiro começou a fluir em grande volume para as economias de países emergentes que apresentavam forte desvalorização de suas moedas locais e preços atrativos em suas ações.

Esse movimento, que pressionou para baixo a cotação do dólar, acabou transpirando para ativos de renda fixa e derrubou fortemente suas taxas de juros.

Situação das finanças públicas ainda assusta

Apesar de mais essa pausa no estresse vivido pelo mercado de renda fixa a partir de março, continuamos atentos à possibilidade de ocorrência de eventos negativos, conforme apontamos na edição de hoje da série High Yield. A volatilidade tem mostrado a sua cara e sabemos que a incerteza sobre os rumos das finanças públicas ainda prevalece.

Dessa forma, adotamos uma postura mais conservadora em nossa visão sobre o comportamento do mercado de renda fixa em 2021. Preferimos não fazer apostas binárias, do tipo “ou tudo ou nada”, pois não temos como prever exatamente o que vem pela frente.

Não que estejamos pessimistas nesse sentido; ao contrário. Acreditamos que o bom senso deverá prevalecer nas conversas entre o governo e o Congresso a respeito de um acordo para destravar as reformas que trarão uma perspectiva mais favorável para a economia brasileira: com cotações do dólar mais comportadas e taxas de juros de longo prazo mais baixas.

No entanto, para que o cenário mais otimista se concretize, é preciso vencer todos esses desafios.

Estratégia para a renda fixa em 2021

Dado o contexto da economia e os riscos apontados por nós, sugerimos uma aplicação muito interessante para 2021: cotas do ETF IB5M11 na B3. Esse ETF replica em seu preço o rendimento obtido por uma carteira de NTN-Bs de vários vencimentos, com cerca de 12,8 anos de duration.

Em nosso entendimento há, pelo menos, duas razões claras para você realizar a aplicação.

A primeira, e mais importante, é a de que o investidor adquire uma proteção (como se fosse um seguro) contra uma eventual disparada da inflação se o pior cenário para a economia acontecer.

Esse cenário implica em não se conseguir avançar nas reformas. Em consequência, com o agravamento do risco fiscal, é muito provável que a cotação do dólar aumente novamente, a curva de juros volte a ganhar inclinação e que tudo isso, finalmente, contribua para que a taxa de inflação suba com força.

Essa seria uma situação em que os agentes tenderiam a projetar uma taxa de inflação cada vez maior e ela perderia sua ancoragem em patamares civilizados.

A segunda é de ordem tributária. A negociação do ETF IB5M11 em Bolsa, assim como acontece com outros ETFs de renda fixa, implica no pagamento de Imposto de Renda (IR) de apenas 15% sobre os ganhos de capital obtidos, mesmo que eles aconteçam no dia seguinte da operação e, no limite, até no mesmo dia no caso de um day trade.

Isso já não acontece quando se compra e vende antecipadamente títulos do Tesouro na plataforma do Tesouro Direto. O investidor arca com o pagamento do IOF, que incidirá sobre os ganhos para operações com menos de 30 dias.

Além disso, incide, simultaneamente, o IR sobre os ganhos obtidos, de acordo com a tabela regressiva de para a renda fixa, que varia conforme o prazo da aplicação.

Por fim, diferentemente do que ocorre em Bolsa, que se constitui em um mercado livre, sem interferência direta de órgãos do governo na formação de preços dos ativos ali negociados, o investidor tem que arcar com um “pedágio” de 12 pontos-base (bps) ao ano quando vende seus títulos de volta para o Tesouro Direto.

Vale lembrar que esse pedágio resulta em uma cobrança maior em termos relativos, conforme se alonga os vencimentos dos títulos comprados (e resgatados antecipadamente) na plataforma do Tesouro Direto.