FIIs: sobre a surpresinha da última terça-feira

Na última terça-feira (25), a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) aproveitou o aniversário de São Paulo para anunciar um “presente” para os cotistas de fundos imobiliários.

O efeito desse movimento pode ser observado no desempenho do mercado no pregão de ontem (26): enquanto o Ibovespa subiu 0,98%, apoiado pela entrada de recursos estrangeiros, o Ifix caiu 0,7%. Apesar de nem sempre andarem juntas, as classes possuem certa correlação, tendo em vista todo o contexto doméstico.

A surpresa do dia foi a decisão envolvendo o recurso do BTG Pactual contra a Superintendência de Supervisão de Securitização (SSE) sobre a distribuição de rendimentos do Maxi Renda FII (MXRF11), um dos fundos mais conhecidos da indústria, com quase 500 mil cotistas.

Em suma, de acordo com a área técnica da CVM, o BTG, administrador do MXRF11, vinha distribuindo rendimentos aos cotistas com base no regime de caixa, mesmo quando estes excediam os valores reconhecidos no lucro do exercício e/ou acumulado.

Essa atuação está em linha com a regulação dos FIIs (Lei n˚ 8.668/1993), que devem pagar semestralmente 95% dos rendimentos apurados no regime caixa. O lucro ou prejuízo contábil não está presente nessa conta, ou seja, eventuais avaliações de imóveis/CRIs que causem alterações na marcação a mercado do portfólio dos FIIs não são consideradas. A ideia original é que os fundos paguem aos cotistas conforme o seu fluxo de receitas e despesas das operações.

Desde já, ressalto que se trata de um tema contábil complexo que tentarei simplificar por aqui e que ainda está em estágio inicial de discussão. A verdade é que tenho comentado sobre a necessidade de maior padronização na apuração de resultados dos fundos de CRI há algum tempo, mas a CVM tratou de incluir uma interpretação adicional na conversa.

A grande questão do MXRF11 é que a distribuição de rendimentos superou o lucro contábil no período. De acordo com um dos votos da CVM, “este excesso distribuído aumentaria a rubrica de prejuízos acumulados do Fundo de forma recorrente e, portanto, tais valores não poderiam ser classificados como rendimentos, mas sim como amortização do custo do capital investido pelos cotistas”. Dando sequência, “[n]esse sentido, qualquer valor distribuído acima do valor apurado pelo lucro contábil acumulado, a bem da essência econômica da transação, deve ser apresentado como amortização de cotas (…)”.

Traduzindo para o português, isso significa que o fundo deveria tratar este excedente distribuído como uma amortização, que implica em uma “redução de patrimônio” ou uma “redução de capital investido pelos cotistas”, e não como um rendimento, visto que não é considerado como lucro no regime de competência.

Imagine que um fundo tem capacidade de distribuir R$ 10 por cota no semestre de acordo com seu recebimento de caixa. Entretanto, devido a uma avaliação patrimonial negativa, seu lucro contábil foi de R$ 6 por cota — caso o gestor decida distribuir todo o montante, ele não poderá entregar os R$ 4 aos cotistas em forma de rendimento.

Em um primeiro momento, é necessário comentar que o assunto merece uma atenção da indústria de FIIs. Boa parte dos fundos de crédito atuam no mesmo modelo do MXRF11 e provavelmente estão no radar da CVM. Ainda assim, temos duas grandes administradoras (Intrag e BTG) que trabalham com regimes de distribuição diferentes, causando uma dificuldade de análise para uma parte do mercado. Uma discussão envolvendo esse tema é essencial para a categoria e os desdobramentos da última decisão podem caminhar nesse sentido.

Mas a maior questão se dá quando analisamos o cenário de extensão dessa decisão para toda a indústria de FIIs. Especialmente no caso dos fundos de tijolo, vivemos em um momento no qual as operações estão se reestruturando e as taxas do mercado estão bem estressadas, causando avaliações negativas em alguns empreendimentos. Ou seja, a surpresa chega em hora ingrata. Para os fundos de fundos (FoFs), então, nem se fala.

Ao longo das últimas 24 horas, analisamos algumas prováveis implicações na indústria, tais como:

– Redução da previsibilidade do pagamento de proventos: diante da possibilidade de apresentar um prejuízo contábil ao longo do semestre, o gestor ou administrador pode optar por reter parte dos rendimentos do FII em caixa durante alguns meses, reduzindo a estabilidade dos pagamentos mensais (uma das principais características da indústria). Lembrando que a avaliação patrimonial dos fundos de tijolo costuma ocorrer anualmente.

– O que essa perspectiva causaria na percepção dos cotistas? Pelo nível de liquidez restrito em alguns, observamos diariamente distorções nas cotas de FIIs, promovidas por um rendimento mais elevado distribuído pelo fundo ABCD11 ou XYZZ11. Que tipo de efeito manada essa instabilidade de pagamentos causaria? Muito difícil prever.

– Dificuldade na contabilização do ganho de capital por parte dos cotistas: ao receber a amortização, o investidor deveria ajustar seu preço médio de compra na hora de calcular seu resultado financeiro (talvez até de forma retroativa). Na hipótese de uma operação de dois anos, na qual teríamos diversas amortizações por determinado fundo, o cálculo de lucro e, consequentemente, do Imposto de Renda a pagar seria bem mais complicado (e talvez mais elevado) para os cotistas.

– Discrepância em relação aos imóveis físicos: atualmente, o proprietário de um apartamento paga normalmente o carnê-leão sobre o aluguel, desconsiderando a reavaliação do valor do imóvel. Ao incluir uma nova interpretação contábil na apuração de resultados dos FIIs, estamos trazendo uma complexidade tributária adicional para uma indústria originalmente criada com o intuito de proporcionar maior eficiência ao mercado imobiliário.

Antes de concluir, é importante mencionar que existe certo fundamento contábil por trás da decisão da CVM, mas ela conflita com o funcionamento atual dos FIIs e dos próprios REITs lá nos Estados Unidos, que também distribuem acima do lucro contábil. Em um cenário de longo prazo, no qual os gestores tenham tempo de preparação e capacidade para lidar com uma reserva de lucros durante o semestre, os fundos deveriam caminhar normalmente com a nova interpretação.

É claro que estamos andando no campo das ideias e a recente decisão se refere apenas ao MXRF11. Como administrador do fundo, o BTG deve recorrer da decisão assim que possível.

Diante da forte reação da indústria ao Ofício, entendo que seja plausível trabalhar com um cenário de nova avaliação do assunto pelos diretores (vale citar que a votação não foi unânime).

No curtíssimo prazo, é necessário ter calma e avaliar as alternativas do mercado. Particularmente, caso a correção no mercado continue, aliada ao nível de preço atrativo que temos em algumas classes, podemos ter algumas oportunidades pela frente.

Um abraço,
Caio