2024 já começou

Na minha última coluna intitulada “Ponto de virada?”, concluímos – baseados no comportamento dos mercados de renda fixa e dos níveis de então, com as Treasuries de dez anos beirando 5% – que estava na hora de abandonar o pessimismo que tem norteado meus comentários desde agosto.

A perfeita trifeta para se posicionar é a combinação de valuation, posicionamento e fundamentos. Tinha, nessa última coluna, identificado a existência dos dois primeiros, sem ter muita certeza se os fundamentos iam ajudar, mas o fluxo de dados foi o melhor possível, começando no início do mês com um non-farm payroll de 150 mil novos empregos, contra 180 mil esperados, e uma forte desaceleração dos 297 mil no mês de outubro.

O Payroll, seguido por dados mais fracos de inflação, levou a um furioso rali nas Treasuries, com um fechamento da taxa de dez anos de quase 0,70% ao longo do mês, e com o S&P 500 recuperando todas as perdas sofridas desde agosto.

Mas e a questão fiscal? Bom, nada mudou. Mas, como já argumentamos (acreditamos que isso também seja verdade no caso brasileiro), risco fiscal deve ser expresso em uma maior inclinação da curva, um prêmio de risco que acaba sendo um term premium, e não na parte curta da curva. Assim, sinais mais fortes de desaceleração econômica e desinflação, como aconteceram ao longo de novembro, devem sim levar as taxas longas a caírem, apesar do risco fiscal.

Essa mudança de fase da economia não deveria ser uma surpresa – nunca acreditei na ideia do “no landing”. Há uma certa fadiga na economia americana, o carro-chefe do consumo. O debate agora vai ser entre aqueles que acham que os fundamentos estão ainda suficientemente fortes para assegurar um pouso suave, e os pessimistas pregando um cenário recessivo.

Novembro é época de lançamento das previsões e recomendações para o novo ano, e uma leitura (ainda que parcial) desses relatórios mostra a grande maioria apostando no pouso suave, com as recomendações diferenciadas por um peso maior ou menor em renda fixa, que quase todos acreditam ter bastante espaço para subir com a queda da inflação e corte de juros pelo Fed.

A Morgan Stanley, para dar um exemplo, projeta a Treasury de dez anos fechando o ano em 3,95% com corte de juros no segundo trimestre. O JP Morgan projeta 3,75% com cortes começando no terceiro trimestre.

Só que o mercado já precifica uma probabilidade relevante de corte de juros na reunião de março, com uma queda acumulada de fed funds de 1,20%.

Dado que devemos tratar tal precificação como sendo um mix de cenários prováveis, podemos concluir que, no espaço de um mês, o mercado de renda fixa saiu do “no landing”, passou direto pelo pouso suave, e hoje está já atribuindo uma probabilidade relevante de uma recessão em 2024.

Mas, isso sendo verdade, como que o S&P 500 está flertando com as máximas? A explicação dessa aparente contradição passa por algumas observações.

A primeira é que na maioria dos ciclos a bolsa americana não corrige antes que fique claro que uma recessão está em curso. Assim, não é raro ver, por exemplo, a curva de juros invertida – um sinal claro de risco recessivo – e a bolsa subindo.  

A segunda razão, já amplamente comentada, é que a bolsa americana hoje está megaconcentrada em ações de big tech que já precificam a promessa da inteligência artificial. O consenso é que essas empresas são relativamente imunes ao ciclo econômico, especialmente se o pior cenário imaginado for uma “leve” recessão.

Assim me parece que a questão principal para a bolsa americana será se a precificação do tema AI está ou não exagerada, e se uma eventual recessão poderia desacelerar os investimentos na adoção dessas novas ferramentas, machucando a rentabilidade das empresas fornecedoras.

Mas isso são preocupações para quando estiver claro que a recessão começou. Mais imediatamente, acredito que o “X” da questão será o comportamento do mercado de trabalho.

Uma antecipação do ciclo de corte – já precificado pelos mercados, mas não sendo a previsão da maioria dos analistas – vai depender muito da taxa de desemprego. A taxa vem subindo lentamente da sua mínima de 3,4%, mas aqui também o histórico sugere que se ela chegar ao nível de 4,2%, pode esperar por uma boa gritaria para o Fed agir e cortar o fed funds imediatamente. Um fato a ser lembrado é que vários dos novos membros do Fed recém-nomeados pelo governo Biden são economistas especializados no mercado de trabalho e de tendência mais dovish. Outro fator adicional: 2024 é ano eleitoral, e as pesquisas hoje não são favoráveis a Biden, imagina o que pode acontecer se houver uma recessão.

Mas haverá também outra linha de ataque dos doves até se não houver uma recessão, mas a inflação continuar a se comportar melhor. Vamos ouvir o argumento de que, com a queda da inflação, a taxa de juros real estaria subindo de forma passiva, e assim o Fed deveria fazer “corte de ajuste” no fed funds.

Tal movimento faz sentido (é na prática o que o nosso Banco Central vem fazendo) mas não justificaria o que já está precificado de cortes, e sim o que vários estrategistas estão sugerindo, algo como cortes de 0,25% a cada outra reunião.

Este será o debate de 2024, que já começou efetivamente. 

Eu acredito que a economia americana realmente “virou a chave” e deve rodar abaixo do seu potencial com riscos de cair em recessão. Neste momento me parece que, de um lado, a renda fixa está fazendo uma aposta bem maior que a renda variável que teremos uma recessão em 2024, o que levaria o Fed a acelerar os cortes bem além de suaves ajustes para calibrar a taxa real ex-ante. 

Também acredito que a bolsa americana não é tão imune a uma recessão, como dizem os mais otimistas, porque no final do dia as 493 empresas do S&P 500 são as que têm que comprar os fabulosos novos produtos do “Magnificent Seven”.

Levando essas duas conclusões em consideração, eu estaria bem menos alocado em risco neste momento. O conflito entre as narrativas de recessão versus pouso suave deve durar um bom tempo e gerar boas oportunidades de compra e venda, e ,depois do rali furioso de novembro, um pouco de cautela e paciência parece ser o caminho mais prudente.